公司治理理論

公司治理理論的思想淵源可以追溯到200多年前亞當·斯密在《國富論》中對代理問題的論述,他認為在股份制公司中由于所有權和經(jīng)營權的分離而產(chǎn)生了一系列的問題,從而應當建立一套行之有效的制度來解決所有者和經(jīng)營者之間的利益沖突。Berle和Means于1932年的一篇開創(chuàng)性研究成為公司治理理論文獻的開山之作,他們在對大量的實證材料進行分析的基礎上,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代公司的所有權和控制權發(fā)生了分離,控制權從所有者手中轉移到管理者手中,而公司的管理者常常追求個人利益的最大化,而非股東利益的最大化,所以應該強調股東的利益,實現(xiàn)股東對經(jīng)營者的監(jiān)督制衡。從此,特別是在20世紀80年代以后,公司治理問題受到理論界越來越多的關注和重視。在公司治理理論的發(fā)展過程中,逐漸產(chǎn)生了以“股東利益至上”為基礎的單邊治理和以“利益相關者”為核心的共同治理兩種代表性的治理理論。

股東利益至上的單邊治理理論

以“股東利益至上”為基礎的單邊治理理論認為,企業(yè)是股東的企業(yè),股東擁有企業(yè)的全部所有權,企業(yè)的目的是股東利益最大化,從而主張“資本雇傭勞動”即物質資本主導治理模式的穩(wěn)定性和合理性。其代表人物主要有Shleifer、Vishny和Tirole等。例如, Shleifer和Vishny認為公司治理的問題是如何保證向公司所提供資金的供給者能夠從投資中獲得收益; Tirole認為公司治理的標準定義為對股東利益的保護。單邊治理的理論依據(jù)是現(xiàn)代企業(yè)理論和委托—代理理論。由科斯開創(chuàng)的企業(yè)理論回答了為什么企業(yè)必須按照股東利益最大化目標經(jīng)營的問題,比如: Alchian和Demsetz曾經(jīng)從團隊生產(chǎn)的監(jiān)督差別角度解釋了最優(yōu)的契約形式是由監(jiān)察者擁有古典企業(yè)的剩余索取權,從而為資本家得到企業(yè)利潤提供了證據(jù); Grossman、Hart和Moore等人從資產(chǎn)專用性和不完全契約的角度證明了由于物質資本的專有性和不可證實性使得物質資本的所有者應該掌握企業(yè)的所有權(即剩余控制權) ; Jensen 和Meckling、Fama和Jensen等人也分別從代理成本角度、風險分擔和決策程序角度證實了企業(yè)為股東所有并為股東利益最大化經(jīng)營的合理性?？梢?企業(yè)理論的成熟和完善為股東利益至上的觀點提供了最強有力的理論支持。而委托—代理理論則為如何進行公司治理即治理機制的構建提供了理論上的支持,它主要研究委托人如何設計激勵—約束機制使代理人努力工作。

對于為何只有股東才擁有企業(yè)的公司治理權,即公司治理的權力來源問題,“股東利益至上”的單邊治理理論主要有兩種理論流派:一是剩余索取權理論;二是剩余控制權理論。

公司治理理論剩余索取權

“剩余索取權”理論認為誰承擔剩余索取權,就承擔了剩余風險,從而具有對公司進行治理的權力,并認為所有者是剩余索取權的天然擁有者,占有剩余的動機促使所有者關心企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。所有者追求的是剩余最大,而經(jīng)營者追求的是自身報酬最優(yōu),在給定企業(yè)收益的情況下,二者的利益相互侵蝕使得所有者產(chǎn)生對經(jīng)營者治理的需要來保護自己的利益?！笆Ｓ嗨魅唷崩碚摽梢灾苯幼匪莸?8世紀末法國庸俗政治經(jīng)濟學的鼻祖薩伊。薩伊認為,勞動、

資本和土地是商品生產(chǎn)的三個要素,是其價值的源泉,每一個生產(chǎn)要素的所有者都應得到他們各自創(chuàng)造的收入,即工人得到工資、資本家得到利息①、土地所有者得到地租。若當事人行為和企業(yè)的產(chǎn)出均可測,可以依據(jù)各個要素所有者的貢獻來給予這些當事人應該得到的收入,這樣,企業(yè)生產(chǎn)分配效率達到最優(yōu),帕累托最優(yōu)分配均衡實現(xiàn)。但是,由于信息不對稱,主體行為不可測、產(chǎn)出不可測或二者均不可測成為現(xiàn)實世界的主要特征,人們無法準確地判定企業(yè)所有未來可能出現(xiàn)的狀態(tài)以及各種狀態(tài)下各要素所有者的貢獻,這樣就不能按照要素的貢獻進行分配,最優(yōu)帕累托分配均衡無法實現(xiàn)?！笆Ｓ嗨魅唷崩碚撜J為,在這種情況下,就必須讓某一類或幾類人承擔剩余索取權,并且由不同的人承擔帶來的效率也不一樣,企業(yè)產(chǎn)權安排和產(chǎn)出效率以及物資資本更高的償付能力等原因決定了資本提供者有占有企業(yè)剩余的可能。具體到公司治理,就是只有股東才能成為公司治理的主體。

但是,用“剩余索取權”理論來指導公司治理是有缺陷的,主要表現(xiàn)在以下三個方面:

(1)“剩余索取權”本身不是一個好的概念。在Jensen和Meckling的契約分析框架中,他們用剩余索取權來定義企業(yè)所有權和投資者權力,指的是對企業(yè)收入在扣除掉所有的固定的合同支出(如成本、固定工資、利息等)的余額要求權[3] 。但是,剩余收入往往是多方分享,特別是在新經(jīng)濟②背景下,不單只有投資者,其他人比如經(jīng)理人員甚至普通員工也參與剩余收入的分配,從而也具有剩余索取權。這使得在很多情況下誰是剩余索取者是不清楚的,比如在兩方都獲得一個變化收入的前提下,我們不能說一方是另一方的剩余收入索取者。其實, Hart就曾對剩余索取權的概念進行過批評,因此他轉而用剩余控制權來定義投資者的權力。

(2)將本來作為分配理論的“剩余索取權”理論用在公司治理理論上也存在著重大的問題。剩余索取權的分配理論屬性使得其研究范圍狹窄,它只能將企業(yè)收入分配者納入研究范圍,而將那些不參加分配但是有可能參與公司治理的主體排除在外,比如承擔商業(yè)銀行經(jīng)營風險的政府或者存款保險機構,它們只是商業(yè)銀行經(jīng)營活動的外部者,并不參與企業(yè)收入分配,但卻要參與商業(yè)銀行的治理。

(3)顯然,“剩余索取權”理論不是將實際中是否獲得剩余收入作為判斷是否具有剩余索取權的標準,因為現(xiàn)實中不僅僅是股東獲得剩余收入,那么怎么判斷誰具有剩余索取權呢"para" label-module="para">

“剩余索取權”理論沒有提出一個在現(xiàn)實中如何判斷誰具有剩余索取權的方法,只是有一個股東先天就應該獲得剩余索取權的先驗假設,這樣,該理論便無法從現(xiàn)實中檢驗,這是其最大的一個理論缺陷。綜上所述,“剩余索取權”理論的缺陷使得運用它來指導公司治理實踐面臨著一些問題,例如,如果僅僅依靠自有資本占比較少的商業(yè)銀行股東來掌握對一國經(jīng)濟具有重大影響的商業(yè)銀行的治理權的話,是不公平也是不合理的,其后果也極其嚴重。但是“剩余索取權”理論認為由于股東承擔剩余收入從而承擔風險才會有治理要求的思路卻是對的。

公司治理理論剩余控制權

在完全的契約條件下,是不存在剩余的控制權的,因為這時所有的權利都能通過契約得到界定,都有主體。“剩余控制權”理論認為,正是由于契約是不完全的,使得不可能在初始合同中對所有的或然事件及其對策都做出詳盡可行的規(guī)定,這就需要有人擁有“剩余控制權”,以便在那些未被初始合同規(guī)定的或然事件出現(xiàn)時做出相應的決策。那么,如何將這些不同的控制權在外部投資者和經(jīng)理人之間進行有效的分配呢"_blank" href="/item/物質資本">物質資本所有權是這種權力的來源。在這種理論的指導下,將股東作為公司治理的主體就合情合理了。

但是,該理論同“剩余索取權”理論一樣,也存在著很多的問題,表現(xiàn)在以下幾個方面:

(1)“剩余控制權”理論的前提是不完全契約理論,但是契約在多大程度上是不完全的呢"_blank" href="/item/重復博弈">重復博弈而非一次靜態(tài)博弈時,契約相關變量的不可證實性對當事人行為的影響也會削弱。因此,抽象地談論契約絕對意義上的不完全性是沒有意義的,剩余控制權理論還沒有一個堅實的理論基礎[4]。

(2)“剩余控制權”概念也存在問題,其內涵和外延十分模糊。本來“剩余控制權”是指“可以按照任何不與先前的合同、慣例或法律相違背的方式?jīng)Q定資產(chǎn)所有用途的權力”[5] ,但是,由于現(xiàn)實中很多治理的權力已經(jīng)在合同中作了規(guī)定,所以在很多文獻中,剩余控制權和控制權經(jīng)?；煊?就連Hart和Moore自己也不得不承認“事實上我們并不區(qū)分合同規(guī)定的控制權和剩余控制權,而且事實上剩余控制權等同于完全控制權”。

(3)同“剩余索取權”理論一樣,“剩余控制權”理論的“資本強權觀”也只是一個先驗性的假設,其存在條件和適用范圍從來都沒有被認真考察過。該理論認為物質資本所有權是這種權力的來源,但是不能回答人力資本的所有權為什么不能帶來這種權力。并且,很多學者也意識到這種抽象意義上的“剩余控制權”沒有意義,從而轉向了研究那些擁有信息和知識優(yōu)勢的代理人對企業(yè)資源的實際控制權,比如Aghion和Tirole等就認為應該在名義與實際的控制權之間劃出清晰的界限。

(4)“剩余控制權”理論存在著內部邏不一致的矛盾。在Grossman和Hart等模型[6]中,投資者天然擁有剩余控制權,但是這是建立在當事人不受財富約束的條件上的。一旦放棄這個不現(xiàn)實的假設,投資者的天然的剩余控制權就可以轉移給無資產(chǎn)的企業(yè)經(jīng)營者,比如Aghion 和Bolton 就得出了“控制權相機轉移”的結論,認為在企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)好時企業(yè)家應獲得控制權,反之投資者應獲得控制權[7] 。這其實已經(jīng)否定了“股東至上”單邊治理結構的傳統(tǒng)觀念。

(5)“控制權”概念與“治理”概念的內涵不一致?！翱刂茩唷敝胁坏ㄖ卫淼臋嗔σ舶ü芾淼臋嗔?將二者統(tǒng)一起來研究不會得出任何對治理有意義的結論,最終的結論只能是“控制權”在企業(yè)中的分配的多元性,即多方占有“控制權”?？梢钥闯?“剩余控制權”理論仍然存在很多的問題需要解決,但是其認為股東是最后的風險承擔者,就應該獲得控制敲竹杠風險的權力,這種思路是值得肯定的。

公司治理理論共同治理

利益相關者理論的萌芽始于Dodd,但是其成為一個獨立的理論分支則得益于Freeman的開創(chuàng)性研究。與傳統(tǒng)的“股東至上”理論不同的是,“利益相關者”共同治理理論認為公司是一個責任主體,在一定程度上還必須承擔社會的責任,企業(yè)追求的不能僅僅限于最大化股東利益,而且也要考慮其社會價值方面。任何一個企業(yè)的發(fā)展都離不開各種利益相關者的投入或參與,當這些利益相關者在企業(yè)中注入了一定的專用性投資后,他們或是分擔了一定的企業(yè)經(jīng)營風險,或是為企業(yè)的經(jīng)營活動付出了代價,就應該參與治理并分享公司控制權和剩余索取權。利益相關者理論的代表人物主要有B lair、Porter等。

“利益相關者”理論其發(fā)展過程中產(chǎn)生了很多流派,但是都認為在公司治理中應該考慮到利益相關者的位置?！皩Ｓ眯酝顿Y”理論是“利益相關者”理論最主要的權力觀之一, 代表性觀點主要有:Freeman和Evan認為由于利益相關者也投入了專用性資產(chǎn),所以也應該考慮其利益; Blair從人力資本專用性的角度,指出利益相關者向公司投入了專用性資產(chǎn),并由此承擔了公司的剩余風險,那么就應該享有相應的剩余索取權,即應該參與公司治理;Rajan和Zingales認為企業(yè)是市場不能完全復制的專用性投資的聯(lián)結,誰掌握了這種決定企業(yè)準租金生產(chǎn)的專用性投資,誰就獲得權威。可以看出,與科斯將企業(yè)的權威歸結為外生的、阿爾欽和德姆賽茨將企業(yè)的權威歸結為團隊生產(chǎn)中監(jiān)督的需要不同,“專用性投資”理論將企業(yè)的權威歸結為專用性的投資。

“利益相關者”共同治理理論關注利益相關者(特別是人力資本所有者)的利益,希望改善公司治理結構,這是應該充分肯定的。該理論可能指出了公司治理結構演變的方向,也在一定程度上引導著現(xiàn)實中公司治理結構的完善,這都具有重要的理論和實踐意義。但是,“利益相關者”共同治理理論無論從邏上還是從實踐上都存在著很大問題:

(1)利益相關者很難界定。一個企業(yè)的利益相關者可以無限擴展到所有的人,但是,顯然我們不能把所有的人都作為企業(yè)的治理主體。即便按照利益相關度和相關形式的差異來詳細劃分,也不能界定利益相關者。一個很簡單的例子就是政府可能比持有某個公司若干股票的個人更與這個公司利益相關,因為該公司對政府的納稅額遠遠超過此人對該公司的投資,難道我們就能說政府比這個人更有參與該公司治理的權力嗎"para" label-module="para">

(2)利益相關者之間的利益沖突可能會增加交易成本。即便能夠確定與公司利益相關的主體,那么肯定不會是一個小的數(shù)目。如果他們都參與公司治理,利益相關者之間的利益沖突使得治理結構的組織成本也許非常大,這難以保證公司運作給利益相關者帶來更大的利益。

(3)利益相關者的利益可以通過相對股東來說更加完備的契約來保護?！皩Ｓ眯酝顿Y”理論認為每個利益相關者都為公司貢獻了關系專用性資產(chǎn),但是對于絕大多數(shù)利益相關者來說,這種專用性相對于其通用性來說是很弱的,與股東投入資產(chǎn)的專用性相比也微不足道。因此,這不足以成為利益相關者參與公司治理的依據(jù)。而且,雖然利益相關者都承擔了公司的風險,但是他們要么承擔的風險可以通過某種契約得到補償,要么具備優(yōu)先償付權,這樣,如果賦予他們公司治理權力的話,他們就可以通過“敲竹杠”的方式侵犯最后風險承擔者的利益,因此,只有最后的風險承擔者,才應該獲得控制“敲竹杠”風險的權力,即公司治理的權力。

(4)現(xiàn)有文獻中也缺乏利益相關者參與治理與企業(yè)績效之間關系的實證研究,從而不能為“利益相關者”共同治理理論提供有力的證據(jù)?？梢?“利益相關者”理論雖然認識到風險在決定公司治理主體中的作用,但是沒有認識到并不是所有的風險都能導致其承擔主體參與公司治理。

其實,這要求必須滿足兩個條件:

一是這種風險必須是該企業(yè)的經(jīng)營風險。眾所周知,保險公司的一項財產(chǎn)保險承擔了某個企業(yè)的汽車財產(chǎn)的風險,但是該保險公司不能由此向上追溯對該企業(yè)的公司治理的要求權;承擔一個分公司經(jīng)營風險的主體不能向上追溯對該公司集團的治理要求權。我們可以把這種滿足治理主體要求的風險特性稱為風險在空間上的不可上溯性。風險在空間上的不可上溯性要求只有承擔公司的經(jīng)營風險的單位或個人才有可能成為該公司的治理主體。

二是這種風險必須是最終風險。雖然很多主體都面臨企業(yè)經(jīng)營的風險,但是他們在時間維度上是分先后的,當企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題時,都是股東最先承擔風險,股東承擔不了的再由債權人、員工等其他主體承擔,這樣,當企業(yè)正常運行時,只有股東是真正的風險承擔者,其他主體都是潛在的風險承擔者,他們并不真正承擔風險或者承擔的風險已經(jīng)被某種風險報酬所彌補,從而沒有資格稱為治理主體,只有承擔最終風險的主體才有資格成為治理主體。我們把這種滿足治理主體要求的風險特性稱為風險在時間上的不可上溯性。風險在時間上的不可上溯性要求只有承擔最終風險的單位或個人才有可能成為該公司的治理主體。

綜合這兩方面的要求,可以得知,只有承擔公司最終經(jīng)營風險的單位或個人才是公司的治理主體。這種標準并不先驗的認為只有股東才有資格進行公司治理,而是按照是否承擔公司最終經(jīng)營風險這個標準來判斷。如果的確只有股東承擔公司的最終經(jīng)營風險,那么股東就是至上的;如果還有其他主體和股東一起承擔公司的最終經(jīng)營風險,那么股東便和其他主體一起作為公司治理主體進行公司治理。比如,在商業(yè)銀行的經(jīng)營中,由于存在隱性或顯性的存款保證制度,使得政府或其他機構也承擔了商業(yè)銀行的最終經(jīng)營風險,從而也應該參與商業(yè)銀行的公司治理。

公司治理理論綜述

有關公司治理的研究很早就已存在，但是對其進行系統(tǒng)性的研究則始于20世紀80年代。綜觀國內外有關文獻，可以發(fā)現(xiàn)人們對于公司治理的研究已經(jīng)非常廣泛，本文試圖把它們納入一個統(tǒng)一的分析框架。

公司治理理論動態(tài)性

動態(tài)性特征是指公司治理結構應隨著公司發(fā)展戰(zhàn)略、外部監(jiān)管要求等客觀因素的變化而進行調整，這樣的調整不具有周期性特點，往往是動態(tài)隨機的。

公司治理理論契約性

公司治理結構的契約性特征是指公司各利益相關者通過簽訂契約來明確各自的權利、責任和義務。但是由于在現(xiàn)實經(jīng)營活動中公司各利益相關者的行為具有一定的不可預測性和隨機性，因此這些契約不可能周延各利益相關者的所有行為，而只能是一種關系契約。這里關系契約是指契約只對總目標、總原則、遇到問題時的決策規(guī)則、決策權的配置以及爭議解決方式等方面作出約定，一般不規(guī)定具體的細節(jié)性內容，因此大大降低了締約成本。另外一個層面，公司治理結構的建立是以公司章程等公司治理文件為依據(jù)的，章程在本質上就可以理解為一種關系契約，它以文件的形式，明確規(guī)范公司各利益相關者之間的關系。

公司治理理論依法合規(guī)性

公司治理結構的依法合規(guī)性特征是指公司治理結構的建立是以國家相關法律法規(guī)為依據(jù)的。公司各利益相關者的權利、責任和義務均由有關法律法規(guī)加以明確，以保護其利益不受侵損。公司治理結構完善與否，一定程度上取決于國家法律法規(guī)對于公司治理監(jiān)管規(guī)定的完備性。

公司治理理論強制約性

公司治理結構強調公司股東、董事會、監(jiān)事會、高級管理人員之間的權利、責任和義務配置及相互制衡。在公司治理中，股東將自己的資產(chǎn)交由公司董事會托管，董事會是公司的決策機構；高級管理人員由董事會聘任，組成對董事會負責的執(zhí)行機構，在董事會的授權范圍內行使經(jīng)營權；監(jiān)事會負責對董事會和高級管理層進行監(jiān)督。不僅在公司內部有制約，在公司外部還有外部審計、行業(yè)監(jiān)管等制約措施。所以，公司治理結構的強制約性是公司治理的主要特征之一。

公司治理理論利潤導向性

公司治理結構的利潤導向性特征是指公司的本質是進行利潤創(chuàng)造，評價公司治理結構的一個最重要標準是看它能否有效促進公司的利潤創(chuàng)造。完善的公司治理結構旨在保證公司經(jīng)營決策的科學高效，例如公司應根據(jù)市場變化及時調整公司營銷策略和投資策略。而只有科學高效的決策機制才能使公司在市場競爭中居于有利地位，進而實現(xiàn)公司利潤最大化。完善的公司治理結構能夠通過激勵約束機制充分調動人力資本的積極性和主動性，保證公司決策更加科學、技術不斷進步、管理不斷優(yōu)化，公司核心競爭力不斷提升，使公司在市場競爭中保持持續(xù)性優(yōu)勢，從而達到公司利潤最大化的目標。

公司治理理論地域差異性

公司治理結構的地域差異性特征是指不同國家或地區(qū)具有不同的政治、經(jīng)濟、法律、文化等背景，其公司治理結構也一般會存在著不同的模式。在世界范圍內存在著英美模式、德日模式等不同的公司治理模式，然而隨著世界經(jīng)濟一體化趨勢的加快和各國經(jīng)濟文化交流的加強，公司治理結構漸有趨同之勢。

公司治理（corporate governance）,又譯為法人治理結構，是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的組織架構。

從狹義角度上理解，是居于企業(yè)所有權層次，研究如何授權給職業(yè)經(jīng)理人并針對職業(yè)經(jīng)理人履行職務行為行使監(jiān)管職能的科學。

從廣義角度理解，是研究企業(yè)權力安排的一門科學。

公司治理在發(fā)達市場經(jīng)濟國家也是一個很新的概念。90年代以來，公司治理在發(fā)達國家成為一個引起人們持續(xù)關注的政策問題。亞洲金融危機之后，公司治理改革成為東亞國家和地區(qū)的熱門話題和首要任務。

由于經(jīng)濟全球化的加速發(fā)展，投資者要求各國改善公司治理結構，形成了一個公司治理運動的浪潮。

公司治理的理論基礎

自1932年美國學者貝利和米恩斯提出公司治理結構的概念以來，眾多學者從不同角度對公司治理理論進行了研究，其中具代表性的是超產(chǎn)權理論、兩權分離理論、委托代理理論和利益相關者理論，它們構成了公司治理結構的主要理論基礎。

公司治理理論超產(chǎn)權

超產(chǎn)權理論是在20世紀90年代以后興起的一種治理理論，是產(chǎn)權理論經(jīng)過實證解釋和邏演繹的結果。該理論認為，企業(yè)產(chǎn)權改革、利潤激勵只有在市場競爭的前提下才能發(fā)揮作其刺激經(jīng)營者增加努力和投入的作用。要使企業(yè)完善自身治理機制，基本動力是引入競爭，變動產(chǎn)權只是改變機制的一種手段。該理論的基本觀點有：

產(chǎn)權改革并不能保證公司治理結構就一定變得有效率，競爭才是保障治理結構改善的根本條件。英國經(jīng)濟學家馬丁和帕克經(jīng)過實證研究后發(fā)現(xiàn)，在競爭比較充分的市場上，企業(yè)產(chǎn)權改革后的平均效益有顯著提高，而在壟斷市場上并沒有明顯提高，相反，一些未私有化的國有企業(yè)由于引入內部競爭機制而走出困境的事例也有很多，澳大利亞經(jīng)濟學教授泰騰朗的研究結論也與此相似。因此，他們認為，企業(yè)效益主要與市場結構即市場競爭程度有關，因而企業(yè)通過產(chǎn)權改革等措施改善自身的治理結構還不夠，重要的是要引入競爭性的動力機制。

對經(jīng)營者的利潤激勵與企業(yè)績效的提高并不總是正相關，只有在市場競爭的前提下才是如此。在沒有或不完全競爭的市場上，經(jīng)營者完全可以通過人為抬價來“坐收地租”式地增加自己的利潤收益，而不會努力地增加自己的投入，這種情形只有在市場存在較充分的競爭時才會改變。此外，現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營者不但受剩余索取權的激勵，同時還要受剩余控制權收益的激勵。控制權收益越高，經(jīng)營者就越重視他的控制權，這種控制權收益激勵同樣隨市場競爭程度加大而發(fā)揮更大的作用。

超產(chǎn)權論作為公司治理理論的新興分支，為公司治理提供了新的理論基礎。它通過引入市場競爭概念，詮釋了國際上部分國有企業(yè)特別是國有控股公司成功的經(jīng)驗，同時，也為健全和完善公司治理結構以新的啟示：只有健全和完善市場體系，并通過積極而主動地參與市場競爭，才能建立起有效的公司治理結構，確保多方利益得以有效實現(xiàn)。

公司治理理論兩權分離

兩權分離理論即公司所有權與控制權分離理論，它是隨著股份公司的產(chǎn)生而產(chǎn)生的。該理論的代表人物是貝利、米恩斯和錢德勒等。貝利和米恩斯在1932年出版的《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權》一書中，對美國200家大公司進行了分析，發(fā)現(xiàn)在這些大公司中相當比例的是由并未握有公司股權的高級管理人員控制的。由此得出結論：現(xiàn)代公司已經(jīng)發(fā)生了“所有與控制的分離”，公司實際已由職業(yè)經(jīng)理組成的“控制者集團”所控制。錢德勒認為，股權分散的加劇和管理的專業(yè)化，使得擁有專門管理知識并壟斷了專門經(jīng)營信息的經(jīng)理實際上掌握了對企業(yè)的控制權，導致“兩權分離”。

公司治理理論委托代理

所有權與控制權分離所帶來的最直接問題，是作為失去控制權的所有者如何監(jiān)督制約擁有控制權的經(jīng)營者，以實現(xiàn)所有者利益最大化為目標去進行經(jīng)營決策，而不是濫用經(jīng)營決策權，這同時也是委托代理理論所要解決的核心問題。委托代理理論是公司治理理論的重要組成部分，該理論將在兩權分離的公司制度下，所有者（委托人）和經(jīng)營者（代理人）雙方關系的特點歸結為：經(jīng)濟利益不完全一致，承擔的風險大小不對等，公司經(jīng)營狀況和資金運用的信息不對稱。經(jīng)營者負責公司的日常經(jīng)營，擁有絕對的信息優(yōu)勢，為追求自身利益的最大化，其行為很可能與所有者和公司的利益不一致，甚至于侵損所有者和公司的利益，從而誘發(fā)風險。為了規(guī)避這一風險，確保資本安全和最大的投資回報，就要引入公司治理這一機制，實現(xiàn)對經(jīng)營者的激勵和監(jiān)督。

委托代理理論的基本思想是：公司股東是公司的所有者，即委托代理理論中所指的委托人，經(jīng)營者是代理人。代理人是自利的經(jīng)濟人，具有不同于公司所有者的利益訴求，具有機會主義的行為傾向。所以，公司治理結的中心問題就是解決代理風險問題，即如何使代理人履行忠實義務，具體地說，就是如何建立起有效的激勵約束機制，督促經(jīng)營者為所有者（股東）的利益最大化服務。

公司治理理論利益相關

利益相關者是近幾年出現(xiàn)的有關公司治理新內涵的新概念，廣義上指凡是與公司產(chǎn)生利益關系，與公司發(fā)生雙向影響的自然人或者法人機構，都是公司的利益相關者。如股東、債權人、員工、顧客、供應商、零售商、社區(qū)及政府等個人和團體。該理論認為，公司的目的不能局限于股東利潤最大化，而應同時考慮其他利益相關者，包括員工、債權人、供應商、用戶、所在社區(qū)及經(jīng)營者的利益，企業(yè)各種利益相關者利益的共同最大化才應當是現(xiàn)代公司的經(jīng)營目標，也才能充分體現(xiàn)公司作為一個經(jīng)濟組織存在的價值。因此，有效的公司治理結構應當能夠向這些利益相關者提供與其利益關聯(lián)程度相匹配的權利、責任和義務。

公司治理理論理論內涵

圍繞著公司治理目標、公司治理結構安排以及公司治理機制改革等一系列課題，法學家和經(jīng)濟學家提出了單邊和多邊治理理論，而且多邊治理理論已經(jīng)逐步占據(jù)了學術主流地位。

以股東所有權理論為基礎的單邊治理理論

公司作為一個法人團體，必須具備人和物兩個基本的要素。單邊治理理論定義公司時，將公司理解為一個由物質資本所有者組成的聯(lián)合體，公司的權力只能在所有者之間分配。因此，公司法人治理結構所要解決的問題是股東通過何種制度設計使經(jīng)營者在自己的利益范圍內從事經(jīng)營活動，其實質是所有權對經(jīng)營權的約束與監(jiān)督問題。

單邊治理理論包括以下一些基本內容：

股東所有權論。即作為公司所有者的股東才享有公司權力，他們對公司的財產(chǎn)不僅享有“剩余索取權”，而且還對公司的經(jīng)營享有最高的直接控制權。為了體現(xiàn)這種股東至上主義，股東大會被認為是最高權力機關。

信托關系論。即董事會與股東大會之間被認為是一種信托關系，董事會對股東負信托義務，負責托管股東的財產(chǎn)并對公司高級管理人員的行為進行監(jiān)督,以維護股東的利益。

委托代理關系論。即董事會與高層管理層之間被認為是一種委托代理關系，其中，董事會負責聘任或者解聘高級管理人員；而高級管理人員作為董事會的代理人在董事會的授權范圍內從事經(jīng)營活動并受董事會的監(jiān)督。

我們認為，單邊治理理論在以下幾個方面存在著瑕疵：雖然股東是公司剩余索取者并由此而承擔公司生產(chǎn)經(jīng)營風險，但是公司往往是有限責任公司，股東只承擔一部分而不是全部風險；股東雖然持有公司的股票，但大型公司的股權是相當分散的，每個股東只持有公司總體股份的很少份額。由于信息不對稱和監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不對稱，股東很難有效監(jiān)督高級管理人員的行為；委托人模式所主張的若干公司治理機制雖然有利于股東，但對于其他利益相關者是不利，甚至是有害。

以利益相關者理論為基礎的多邊治理理論

利益相關者理論的提出最早可以追溯到美國學者杜德，他認為股東利益的最大化不應當是公司董事唯一的追求，他們還應當代表其他相關利益主體如員工、債權人、消費者和社區(qū)的整體利益。1963年斯坦福研究所最先提出“利益相關者”的概念。20世紀70年代以來，利益相關者的定義越來越多。其中利益相關者理論的最主要倡導者美國學者布萊爾，在1995年出版的專著中有針對性地提出了利益相關者理論。

支持利益相關者理論的學者認為，組織——是各種生產(chǎn)要素的所有者為了各自的目的聯(lián)合起來而組成的一種具有法人資格的契約聯(lián)合體。盡管這些學者對公司利益相關者的具體范圍尚存分歧，但也已經(jīng)達成了一定范圍內的共識，即公司不僅僅是一個由資本所有者組成的聯(lián)合體，更重要的是它在本質上是為物質資本所有者、人力資本所有者等利益相關者之間的契約關系充當聯(lián)接點。在這一理論背景下，公司法人治理結構被定義為股東、債權人、職工等利益相關者之間有關公司經(jīng)營與權利的配置機制。利益相關者共同治理公司成為這種理論對公司法人治理結構改革的核心思想。

與利益相關者理論相聯(lián)系的是受托人理論。該理論認為大型公司是社會機構而不僅僅是私人契約的產(chǎn)物，董事會應被視為公司有形和無形資產(chǎn)的受托人，職責是確保在其控制經(jīng)營下的公司資產(chǎn)的保值增值，并使資產(chǎn)收益在不同的利益相關者之間得到相對公平的分配。受托人不僅應考慮現(xiàn)有股東的利益，而且應考慮利益相關者的利益。

在利益相關者理論指導下，公司治理問題將可以更廣泛地理解為一種法律、文化和制度性安排的有機整合。這一整合決定了公司行為的范圍，控制權的歸屬,控制權行使的方式和程序，風險承擔與收益分配的機制等等。

公司治理理論治理內涵

1， 公司治理的內涵

伯利和米恩斯（Berle and Means,1932）以及詹森和梅克林（Jensen and Meckling, 1976）認為公司治理應致力于解決所有者與經(jīng)營者之間的關系，公司治理的焦點在于使所有者與經(jīng)營者的利益相一致。法馬和詹森（Fama and Jensen, 1983）進一步提出，公司治理研究的是所有權與經(jīng)營權分離情況下的代理人問題，其中心問題是如何降低代理成本。施萊佛和維什尼（Shleifer and Vishny, 1997）認為公司治理要處理的是公司的資本供給者如何確保自己可以得到投資回報的途徑問題，認為公司治理的中心課題是要保證資本供給者（包括股東和債權人）的利益。上述學者對公司治理內涵的界定偏重于所有者（一般情況下即為股東）的利益，因此他們信奉“股東治理模式”。

"_blank" href="/item/科克倫">科克倫和沃提克（Cochran and Wartick,1988）認為，公司治理要解決的是高級管理人員、股東、董事會和公司的其他相關利益者相互作用產(chǎn)生的諸多特定的問題。布萊爾（1995）認為公司治理是指有關公司控制權或剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標，誰擁有公司，如何控制公司，風險和收益如何在公司的一系列組成人員，包括股東、債權人、職工、用戶、供應商以及公司所有的社區(qū)之間分配等一系列問題。以上學者對公司治理的闡述把利益相關者放在與股東相同的位置上，因而他們提倡“利益相關者治理模式”。

（一）股東治理模式與股東利益最大化

股東治理模式把股東利益最大化作為公司的目標。其假設條件是：在典型的公司中股東得到“剩余回報（residual return）”并承受“剩余風險（residual risk），從而實現(xiàn)股東回報最大化就實現(xiàn)了社會財富最大化。但是在如何實現(xiàn)這一目標上存在著兩種觀點（布萊爾，1995）：

第一種觀點：金融模式（finance model）

認為公司由股東所有并進而認為公司應按股東的利益來管理，試圖促使經(jīng)理人員對股東利益更負有責任（尤其是在伯利與米恩斯企業(yè)中）。金融模式的主張者相信，通過政策激勵和采取最大化短期股票價格的行為是為股東利益服務的最佳形式，因為他們相信，今天的股票價格是反映公司未來利潤和增長的最佳市場評估。其理論基礎是“有效市場理論”。因此，他們主張為公司控制提供一個不受限制的市場，并主張增大股東的權利。

第二種觀點：市場短視

市場短視派認為金融市場的壓力使公司經(jīng)理只關注短期利益，這樣會對公司的長期管理產(chǎn)生一種經(jīng)營決策上的偏導，從而降低公司長期資產(chǎn)的價值。羅伯特"para" label-module="para">

當金融模式主張者希望增加股東對公司的監(jiān)督和影響時，市場短視派則希望公司治理可以在股東壓力下，特別是在短期股票價格業(yè)績中保護經(jīng)理，或替代性地通過阻止交易和鼓勵長期持有股票來試圖實現(xiàn)股東的利益。但兩者都認為股東的利益最大化可導致整個社會的利益最大化。

(二) 利益相關者治理與社會財富最大化

利益相關者治理模式認為應把社會財富最大化作為公司治理的目標。布萊爾（1995）認為，在大多數(shù)現(xiàn)代公司中，股東只承擔有限的責任，股東的風險可以通過投資多元化而化解，或選擇退出，一部分剩余風險已經(jīng)轉移給了債權人及其他利益相關者。當股東不承擔全部剩余風險時，股東治理模式的假設不成立，不能由股東利益最大化推出社會財富最大化。布萊爾認為盡管股東獲得全部剩余收益并承擔全部剩余風險的假設存在缺陷，但當那些監(jiān)督和控制公司的人獲得（至少是部分的）剩余收益并承擔（部分）剩余風險，以及那些分享剩余收益并承擔剩余風險的人（利益相關者）被賦予監(jiān)督權的話，股份公司可以實現(xiàn)社會財富的最大化。崔之元（1996）認為，20世紀80年代以來，美國29 個州修改了公司法，新的公司法要求經(jīng)理為利益相關者服務，而不僅僅是為股東服務。斯蒂格利茨（1995）認為公司有多個利益相關者，公司的目標不是追求公司價值最大化，而是滿足多方利益相關者的不同需求，公司決策是多個利益相關者合力的結果。他認為股東中心理論忽略了包括政府在內的許多利益相關者的利益，把問題想象得過于簡單，而利益相關者理論提供了一個更好的廠商理論模型。

利益相關者理論的研究，推動了公司治理理念的變化。人們不再將公司治理問題局限于所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關系，而是進一步認識到，公司治理是由各利益相關者組成的一個系統(tǒng)。

A,內部約束機制——董事會等

1, 董事會的結構。特里科（Tricker,1994）認為董事會結構有重要意義，將董事會成員分為執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事。哈特（1995）認為原則上董事會對管理者起著很重要的作用，但實際效果值是懷疑。因為董事會由執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事構成，前者是經(jīng)理人員，后者是外部人。一方面，執(zhí)行董事不可能自我監(jiān)督；另一方面，非執(zhí)行董事（外部董事）也不可能做好監(jiān)督工作。原因在于：（1）經(jīng)濟利益不大，所以積極性不高；（2）兼職太多，沒有時間；（3）希望被繼續(xù)留任，不愿得罪管理層。凱德伯里委員會（Cadbury）因此提出了改變董事會結構的建議。

2，董事會規(guī)模。約梅克（Yenmack,1996）與愛森伯格等（Eisenberg, T.，S.Sundrgen and Wells , M.1998）分別利用美國和芬蘭的數(shù)據(jù)研究表明董事會規(guī)模越大，公司績效越差。利普頓和洛爾施（Lipton and Lorsch,1992）認為董事會規(guī)模最好為8-9人，最大不超過10人。(Julian Franks and Colin Mayer, 2001) 通過對德國公司所有權的分析，發(fā)現(xiàn)了董事會替換與公司業(yè)績的強聯(lián)系。 B，外部約束機制——收購與兼并。

曼尼(Henry G.Manne,1965)較早提出公司控制權市場理論。該理論認為在公司之外存在一個買賣公司控制權的市場。如果股東無法直接控制管理層，則可以通過接受公司外部收購者的報價來更換那些缺乏效率的公司經(jīng)營者。從該理論可以推知，公司并購后被收購企業(yè)的管理者將被更換。然而經(jīng)驗表明并非如此。

威廉姆森（1975）、阿羅（1975）、克萊茵、克勞福德、阿爾欽（1978）認為將同行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的公司聯(lián)合在一起可能會在不同的水平間獲得更有效的協(xié)同效應。其理由是通過縱向聯(lián)合可以避免相關的聯(lián)絡費用的各種形式的交易費用。

多德（Dodd）和魯貝克(Ruback,1977)、布雷德萊 (Bradley,1980)發(fā)現(xiàn)即使收購活動并未成功，目標企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價。人們對此提了兩種假說：一種認為收購活動會散布目標企業(yè)股價被低估的消息并促使市場對這些股票重新估價，稱之為“坐在金礦上”（Bradley，1983）。另一種假說認為收購要約會激勵目標企業(yè)的管理層貫徹更有效的戰(zhàn)略，即“背后鞭策”。

從歷史的角度來看，公司治理框架的邊界在不斷地擴展。其擴展路徑為：所有者治理——所有者、經(jīng)營者治理——所有者、經(jīng)營者、利益相關者共同治理

（家族企業(yè)） （伯利和米恩斯企業(yè)） （現(xiàn)代企業(yè)）

二、公司治理的實證研究

（一）所有制與公司治理

阿爾欽和德姆塞茨(Alchian and Demsetz,1972)用聯(lián)合投入與團隊生產(chǎn)理論對以盈利為目的的私有企業(yè)與社會主義企業(yè)的差異作了簡要論述。詹森和梅克林（1979）指出蘇聯(lián)型的國有企業(yè)在運行過程中，對個人而言往往得不到適當激勵。張維迎（1995a）認為我國國有的委托代理關系是一種多層委托代理關系，初始委托人（共同體成員）的最優(yōu)監(jiān)督積極性和最終代理人的最優(yōu)工作努力，都隨著代理鏈條的拉長而遞減。林毅夫（1997a）則對此提出不同意見，認為當競爭性的市場解決了充分信息問題后，委托代理關系就不會因為層次不同而產(chǎn)生差異。

與所有制和公司治理有關的另一個問題是轉軌公司的治理。博伊科克等（Boycko,M.，A.Shleifer and Vishny,R.,1994）對國有公司私有化的不同方式作了探討。博伊科克認為私有化是解決政府官員腐敗的有效手段，國有企業(yè)私有化后必將提高效率，不過不同的私有化方式其效率也不同。他們指出，英國、民主德國、匈牙利和亞洲一些國家采取直接出售方式，而東歐與前蘇聯(lián)由于歷史與現(xiàn)實的政治原因采用大眾化私有方式相對低效且充滿矛盾。

瓊德和邁金德（Jones and Mygind,1999）對愛沙尼亞私有化公司情況的實證分析顯示，私有化導致所有權結構優(yōu)化的假說可能并不成立。埃斯特林和羅斯維爾（Estrin and Rosevear,1999）對1997年150家烏克蘭私有化公司的實證研究也表明私有化對烏克蘭公司而言，沒有產(chǎn)生績效的改善和預想中的重組，其結論是所有權與公司績效無關。

比較及全球公司治理的演化

公司治理理論模式比較

1、 分類

根據(jù)各自的研究需要，學術界將世界上各國所采用的公司治理模式進行分類。Berglof(1997)的總結性評述將全球公司治理模式分為“內部型—外部型 ”、“距離型—控制型”、“基于市場型—關系導向型”、“基于市場型—基于銀行型”等。其中最具有代表性的分類結果是區(qū)分出世界范圍內比較典型的公司治理模式為，以美國、英國為代表的市場導向型即“英美模式”和以日本、德國為代表的銀行導向型即“德日模式”。前者又被稱為股東治理模式。由于這種制度對于公司信息的披露有著嚴格要求，也常被稱為“以信息披露為基礎的制度”（Nestor and Thompson,1999）。后者突出銀行在公司治理中的核心地位，法律法規(guī)經(jīng)常是禁止“投機性”活動而不是堅持嚴格的信息披露，主要借助主銀行或全能銀行的外部化相機治理機制與不同利益主體共同參與的內部治理機構，被認為更接近利益相關者治理模式。

LLSV(1998)使用49個國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)區(qū)分出四種傳統(tǒng)法律體系來解釋不同公司治理模式，因而將全球公司治理模式分為盎格魯—撒克遜模式（包括美國、英國及前英殖民地）、法國模式（包括法國、西班牙、葡萄牙殖民地影響范圍）、德國模式（包括中歐和日本）和斯堪的納維亞模式（主要包括北歐國家）四種類型。

Claessens等人 (1999,2000)考察了9個東亞經(jīng)濟實體中的近3000家公司樣本，發(fā)現(xiàn)東亞模式出現(xiàn)了新的代理問題，即大股東對小股東的利益侵犯，并且總結了東亞企業(yè)的共同特征，。Khan（2001）將其概括為兩個方面：一是大多數(shù)東亞企業(yè)被家族所控制；二是家族控制常常通過股權金字塔、橫向持股以及一股一票規(guī)則的偏離等方式而得以加強。他將東亞家族企業(yè)的公司治理制度視為與市場導向型和銀行導向型平行的一種新的制度類型。

另外還有一些學者研究了轉軌經(jīng)濟模式。這種模式主要存在于俄羅斯和中東歐等轉軌經(jīng)濟國家，他們的共同特點是都存在數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的國有企業(yè)需要進行重組，同時又繼承了原有較為混亂的法律體系。在轉軌經(jīng)濟國家中，公司治理最突出的問題是內部人控制，而內部人控制最典型的國家就是俄羅斯。由于企業(yè)內部人持有多數(shù)股份，所以，企業(yè)內部人的利益得到了強有力的體現(xiàn)，經(jīng)理層事實上依法掌握了企業(yè)的控股權（青木昌彥，1995b）。內部人員(一般為經(jīng)理層，波蘭則為工人) 把持或控制科公司的多數(shù)股份后，成為了新的“所有者”。他所代表的就是他自己或本集團的利益，而不是普通股東的利益。（Cull,Robret,2002）、(Schutte,Clemens,2000)對捷克的研究表明，捷克私有化企業(yè)中，經(jīng)理利用手中的權力，在所有者實際缺位的條件下，大量侵吞企業(yè)資產(chǎn)，形成所謂的嚴重“掏空”（tunneling）問題。這是制約捷克私有化企業(yè)迅速得到重建的重要因素。

2．為什么存在這樣的差異？

典型的理論觀點有兩種：一種是政治起源論；認為各國公司治理合約的形式與該國的文化傳統(tǒng)、法律規(guī)定、政治利益集團的尋租有關。Roe(2000)認為美國區(qū)別于歐洲各國的主要政治因素是否有深厚的社會民主。英美是個體主義和平民主義思想較重的國家，人們對權力的集中有一種持久的不信任感。不管這種權力的集中是在政府內還是在政府外。并且，全民參與式的競爭性選舉和社會利益集團的普遍存在，強化了經(jīng)濟權力分散化，最終導致企業(yè)股權結構分散。相對而言，德日市場體系不十分完善，集體主義深厚，社會追求對公民的長期承諾，所以企業(yè)股權結構集中。USV則從法律資源的角度，各國公司治理的差異在于股東保護不同，對作出解釋，普遍法系國家給予外部投資者——股東和債權人最強的保護，法國民法系國家對外部投資者保護最弱，而德國法國家和斯堪的納維亞法國家則介于兩者之間.與投資者保護強的國家相比，投資者保護較弱的國家中公司控制權更為集中，而在投資者保護較強的國家中，伯利與米恩斯式的公司即股東分散及職業(yè)經(jīng)理控制公司的現(xiàn)象更為普遍。二是路徑依賴論。認為各國公司所有權結構和治理規(guī)則是由該國初始條件決定的，其中效率和政治集團的尋祖是關鍵因素，Gordon(1983)

公司治理理論治理模式

施萊佛和維什尼（1997）認為投資者的法律保護和所有權集中是一個好的公司治理結構的關鍵因素，所以他們認為美國、英國、德國和日本具有世界上最好的公司治理制度?！禣ECD公司治理準則》則認為，好的或有效的公司治理制度是具有國家特性的，它必須與本國的市場特征、制度環(huán)境以及社會傳統(tǒng)相協(xié)調 (OECD,1999)。

在20世紀80年代日本經(jīng)濟沒有出錯時，以銀行為中心的公司治理顯現(xiàn)出具穩(wěn)定性的優(yōu)勢。人們認為，目光長遠的銀行能使公司主要關心長期投資決策。到了20世紀90年代，隨著日本經(jīng)濟的崩潰，人們改變了看法。康和斯圖爾茲（Kang and Stulz,1998）認為，日本銀行遠不是理性投資的推動者，它們錯誤地實行了軟預算約束，向效益下降且需重組的公司過渡貸款。愛德華茲和費雪（Edwards and Fisher ,1994）、黑爾維希（Hellwig,1999）認為，德國銀行同樣在走下坡路，不能提供有效的公司治理。英美模式既有輝煌，也有危機的年代，特別是 2001年以來接連不斷涌現(xiàn)出的安然公司、世通公司、施樂公司的假賬丑聞也使人們對其公司治理效率產(chǎn)生懷疑；東南亞家族控制模式曾經(jīng)造就了“東南亞奇跡”，但1998年以來的金融危機卻使其暴露出諸多嚴重的缺陷。

公司治理理論治理演化

1、趨同論

（1）趨同于股東中心型模式的觀點。研究公司治理問題的早期學者們認為股東中心型的英美模式比其他模式更為有效，也必將成為未來的主流模式。特別是二戰(zhàn)后直到20世紀70年代，美國公司主導了世界，人們更加相信英美模式為全世界最佳。Foster(2001).Easterbrook and daniel(1991)認為國際市場競爭的壓力會驅使各國公司治理向統(tǒng)一的效率模式演化，即以股東為導向、擁有發(fā)達的股票市場和分散的所有權的股東中心型模式。Jacopy(2001)的研究表明歐盟和日本大量制定法的變化，已使關系型治理體系有向美國的市場治理模式趨同的演變。

（2）趨同于利益相關者模式的觀點。

20 世紀70年代以后，弗里曼（Freeman）、多納德遜(Donaldson)、布萊爾(Blair)、米切爾(Mitchell)等認為，利益相關者模式比股東至上模式更有生命力，也是各種公司治理模式趨同的方向。從全球公司治理模式的特征和實際運作方式來看，日本和德國的公司治理模式更接近于利益相關者模式。由于日本和德國經(jīng)濟在“二戰(zhàn)”結束后崛起，并在20世紀70年代后相當長時期保持強大的競爭優(yōu)勢，為利益相關者治理模式提供了有力的證據(jù)。

（3）法律趨同與功能趨同

2．反對趨同論 ①法律觀點

哥倫比業(yè)大學法律學教授Roe

②政治文化觀點

③路徑依賴觀點

中西方公司治理理論綜述

與公司治理

公司治理理論MM定理

——資本結構無關性

默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利安尼（Miller, M.H. and Modiglianni, F,1958）提出了MM定理：不存在破產(chǎn)風險和對利息交付稅收補貼時，企業(yè)的市場價值與資本結構無關。他們認為，在有效的證券市場上，由于市場套利過程的存在，理性的投資者能夠實現(xiàn)個人債務杠桿與企業(yè)債務杠桿之間的替代，最終公司市場價值和投資者收益是不變的。MM定理的最大缺陷在于把市場看成是完全有效的，這一假設明顯與現(xiàn)實不符，從而受到了眾多學者的批評。稍后1963年，莫迪利安尼和米勒又論證了，存在對利息支付的稅收補貼將導致企業(yè)的價值隨著稅收補貼的資本化價值量帶來的債券籌資數(shù)量而上升。但是這種說法意味著企業(yè)差不多全部用債券來籌資。詹森和梅克林（1976）指出由于債券代理成本的存在，資本結構不可能完全債券化。

20世紀70年代以來，人們紛紛放松該理論的假設，嘗試從破產(chǎn)成本、代理理論、信息不對稱等方面來研究其影響因素。

a,代理成本與資本結構

詹森和梅克林（1976）指出MM定理基于如下假設：企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布與資本結構無關。而由于破產(chǎn)成本的存在，企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布發(fā)生了變化，因此代理成本的存在否定了MM定理的合理性。莫迪利安尼與米勒的缺陷在于沒有涉及到與不同融資方式相聯(lián)系的代理成本問題。詹森和梅克林認為債務的代理成本會產(chǎn)生兩種相反的效應。第一種效應主要表現(xiàn)為債券會導致經(jīng)理傾向于投資高風險高收益的項目。這是由債務合約的性質決定的，一旦失敗，經(jīng)理的損失有限。另一種效應表現(xiàn)為：由于從聲譽角度出發(fā)考慮問題，公司或經(jīng)理傾向于選擇相對安全、能保證還清債務的項目，而不是真正價值最大化的項目（Diamond, 1989；1991）。從而，詹森與梅克林提出了公司所有權的結構理論：當代理成本A最小時所對應的E* 為股權與債券的最佳比例。而哈特之前如Townsend等，認為最化合同為債務合同。]

融資結構在公司收購兼并或控制權的爭奪中也發(fā)揮著重要的作用。詹森（1986）指出，債務迫使控制者承諾在未來支付現(xiàn)金流量，因而對控制者的控制及其利益形式約束。Grossman and Hart（1988）認為不還債將使債權人剝奪管理層的控制權，實現(xiàn)控制權從管理層到債權人的轉移。（Israel, R. 1991）模型闡述了融資結構對收購價格及收購成功概率的影響。阿洪—博爾頓（Aghion and Boton,1992）模型解釋了為何典型的債務契約是與破產(chǎn)機制相聯(lián)系，而股權契約是同保持清償能力前提下的公司經(jīng)營權相聯(lián)系的。 Easterbrook、 Fluck、 Myers提出了紅利的委托——代理模型，認為紅利是為了威脅管理層而派發(fā)的。

張維迎（1996a）認為公司的融資結構與公司控制權及所有權的轉移有緊密聯(lián)系，公司所有權是一種狀態(tài)依存所有權（state-contingent ownership），并不必然屬于股東所有。正是在這個意義上，Blair(1995)認為，將股東視為公司所有者是一種誤導。

公司治理理論定理修正

不對稱信息下的融資結構

邁爾斯與馬伊路夫（Myers and Majluf,1984）認為，投資者對公司內部情況及公司投資項目的了解，往往不如公司內部控制者。若公司實行股權融資，由于股市投資者的信息不對稱，公司只能以低于實際價值的價格發(fā)行股票。這樣會使原有股東的利益受到損害，因而公司不愿采用發(fā)行股票的方式籌集資金。因此,邁爾斯（1984）指出，公司融資存在一種“次序等級理論”（pecking order theory），即公司存在內部自有資金情況下，往往先使用自有資金，然后才會使用低風險的債務融資，而發(fā)行股票則是最后選擇。

法律保護與融資結構

Stulz 指出為防止債務人失職，債權人不需要象股東那樣采取聯(lián)合行動，因而能更有效地得到法律保護。LLSV用法律規(guī)則的特點和執(zhí)法質量兩個指標研究表明投資者保護越弱的國家，資本市場越不發(fā)達。美國對投資者的法律保護最好，因此企業(yè)以股權融資為主，股票市場發(fā)達，日本和德國重視對債權人的法律保護，所以企業(yè)以債券融資為主，債務市場發(fā)達。他們認為企業(yè)的融資決策與該國的法律環(huán)境等因素有很大關系。

交易成本理論(TCE)

威廉姆森（Willamson,1988）利用資產(chǎn)專用性來考察融資決策。從交易成本出發(fā)，他認為企業(yè)應該首先利用債務融資，然后是股權融資，進而提出 Dequity概念，實現(xiàn)債務與股權融資的結合。設R為資產(chǎn)專用性指數(shù)，債務與股權的成本為K的函數(shù)，分別為D（k）和E（k），且D(0)<δ(0)

Myers(2001)對融資結構理論作了簡要的評述:a, trade off theory. B. the pecking order theory C, the free cash flow theory d. MM定理。他認為每一種理論均只反映了某一方面的情況，而不是一個一般性的理解，最后提出應考慮人力資本與金融資本共同投資的資本結構。

（三）、股權結構與公司治理、績效

1, 詹森和梅克林（1976）將股東分為兩類：一類是內部股東，既是所有者又是管理者；另一類是外部股東。隨著所有者——管理者股票份額的減少，他對企業(yè)產(chǎn)出的權利要求部分也減少了。這將鼓勵他以額外津貼的形式占用公司資源，更重要的是熊彼特式的創(chuàng)新活動也將減少，這將導致企業(yè)價值大大降低。

2,德姆塞茨（1983）認為股權結構與公司績效并無內在關系。他指出不能簡單認為股權分散會導致企業(yè)價值不會最大化，所有權的結構是競爭性選擇的結果。通過比較各種成本的大小，會使企業(yè)所有權結構達到均衡狀態(tài)。Morck， Shleifer and vishny（1988）發(fā)現(xiàn)股權集中度與績效成正比。

3,Stulz（1988）從收購與兼并的角度出發(fā)，認為公司價值與經(jīng)理控制的投票權數(shù)量之間呈U形關系。當經(jīng)理控制的股票權比例α較小時，隨α的增加，公司價值上升；當α較大時，隨α的增加，公司價值趨于下降。這一假設得到了McComell and Servaes （1990）的證實。

4,Shlerfter and Vishny（1997）認為法律不能給小股東以有效的保護時，大股東能獲得有效的控制權，所以大股東持股在世界各國很普遍。在大股東不常見的美國、英國，敵意收購作為一種替代機制出現(xiàn)了；另外，大的債權人也在公司中擁有很大的權力，如日本、德國。但是，當大投資者的利益與其他投資者、經(jīng)理層或雇員的利益不一致的時候，會產(chǎn)生掠奪行為。大投資者會犧牲其他投資者的利益來滿足自己的偏好，尤其是當他們掌握的控制權大于其現(xiàn)金流量權的時汲取租金（Rajan，1995），大投資者的掠奪會造成其他投資者不愿投資。

(一)利益相關者理論與共同治理

主流的公司治理觀點認為股東是公司的所有者,公司控制權自然屬于股東所有,這種理論邏輯往往被稱為“股東至上主義”。在股東至上主義之下,實行的是以股東為主體的委托人模式。這種委托人模式的公司治理主要研究所有者與經(jīng)營者、債權人與股權人的相互關系問題,它們可以主要歸結為董事會的結構和權利,這些討論都是建立在股東在董事會決策中的權利和天賦特權基礎之上的。

與相關利益者理論相聯(lián)系的是“受托人模式”。

(二)最優(yōu)所有權結構論與大股東治理

大股東治理理論與主流公司治理理論的比較

(三)中間組織理論與網(wǎng)絡治理

公司治理與網(wǎng)絡治理的比較

內容簡介

《河流污染治理規(guī)劃理論與實踐》從理論和實際應用及發(fā)展現(xiàn)狀等方面對河流污染治理規(guī)劃編制的理論進行了深入的探討。在理論分析的基礎上，《河流污染治理規(guī)劃理論與實踐》還對城市污水系統(tǒng)規(guī)劃、河流污染治理規(guī)劃、城市水環(huán)境污染治理規(guī)劃的制訂、水環(huán)境治理與保護的政策及法律、水環(huán)境整治的決策支持系統(tǒng)作了詳盡的介紹。每一章都附有一個實例以幫助讀者加深理解，最后，介紹了上海水環(huán)境治理與保護規(guī)劃及“十五”行動計劃。2100433B

《粉塵防治理論及技術》是根據(jù)安全技術及工程專業(yè)的《粉塵防治理論與技術》的課程教學大綱要求進行編寫的。全書共有八章，系統(tǒng)地闡述了粉塵的性質，塵肺病及其預防，粉塵測定，煤塵爆炸及其預防，通風凈化及除塵降塵技術，采煤工作面綜合防塵技術，掘進及運輸、轉載防塵，以及防塵供水系統(tǒng)設計等內容?！斗蹓m防治理論及技術》以基本概念為切A點，以基本理論和基本實驗為依據(jù)，將理論和實驗的結果用于分析粉塵的危害、工業(yè)粉塵的治理、礦業(yè)粉塵的治理以及粉塵綜合防治等方面，使《粉塵防治理論及技術》由淺入深，由簡單到復雜，由理論到實踐，主要適合于學生循序漸進的學習規(guī)律和工程技術人員自學的需要，以滿足于科學研究、工程應用和現(xiàn)場技術管理等需要。

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水治理的理論與實踐研究內容簡介

《水治理的理論與實踐研究》由呂忠梅編著。

水治理的理論與實踐研究作者簡介

呂忠梅，女，法學博士，二級教授，博士生導師。湖北省政協(xié)副主席，湖北經(jīng)濟學院院長，湖北水事研究中心主任。第三屆全國“十大”杰出青年法學家，第十、十一、十二屆全國人大代表。主持國家哲學社會科學基金重大項目、教育部哲學社會科學重大項目等國家級、部省級科研項目近30項，主持國際國內合作科研項目20余項，發(fā)表科研成果近600萬字。在《中國社會科學》《法學研究》《中國法學》等刊物上發(fā)表論文200多篇；主編《環(huán)境資源法論叢》《環(huán)境法之樹文叢》《湖北水資源可持續(xù)發(fā)展報告》等多部學術文叢；主編司法部、教育部統(tǒng)編教材、規(guī)劃教材10余部；主編法官培訓教材系列12部，法律實務參考10余部。馬克思主義理論研究和建設工程第三批重點教材《環(huán)境與資源保護法學》首席專家。主持和參與了《環(huán)境保護法》《水法》《湖北省湖泊保護條例》《珠海市環(huán)境保護條例》等多個國家和地方立法項目。提出法律議案20余件，其中10件已經(jīng)成為新制定法律或修訂法律的內容。獲得司法部、教育部、湖北省等省部級以上獎勵30余項。