匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型實(shí)施步驟

中國作為一個快速發(fā)展的新興市場經(jīng)濟(jì)，二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征明顯；同時，加入WTO后，中國面臨著復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)沖擊，既有可能是內(nèi)部或外部沖擊，也有可能是貨幣或?qū)嶋H沖擊；這些都要求中國的匯率政策既要起到名義錨作用，又要保持貨幣政策的獨(dú)立性，以應(yīng)對復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢。匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型既在一定程度上保持了匯率作為名義錨的作用，又保持了貨幣政策的獨(dú)立性，同時，雙層監(jiān)控模型還具有自動找準(zhǔn)均衡匯率的功能，這些對于中國匯率制度改革有著十分重要的意義。當(dāng)然，人民幣匯率制度改革必須依序而行，人民幣匯率在向靈活性制度轉(zhuǎn)變過程中也必須遵循一定的步驟。

1、退出單一釘住美元匯率制轉(zhuǎn)向釘住貨幣籃子

中國對外貿(mào)易和投資日益多元化，例如，2003年，中國同主要經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口貿(mào)易總額占中國進(jìn)出口總額的百分比分別為：美國：14.8%；歐盟：14.7%；日本：15.7%；香港：10.3%；東盟：9.2%；韓國：7.4%。單一釘住美元匯率制只是穩(wěn)定了中國同美國的雙邊名義匯率，然而，由于美元、日元、歐元之間是獨(dú)立浮動的，這樣，單一釘住美元使得人民幣名義貿(mào)易加權(quán)匯率（名義有效匯率）經(jīng)常發(fā)生波動，不利于中國對外貿(mào)易和投資的穩(wěn)定發(fā)展。所以，為了穩(wěn)定人民幣的實(shí)際有效匯率，人民幣必須盯住一籃子貨幣，至于籃子中貨幣的選擇，可以根據(jù)ABC法則，選擇中國主要貿(mào)易伙伴的化幣，各貨幣權(quán)重同他們貿(mào)易比例相一致。

2、擴(kuò)大人民幣匯率的浮動幅度實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控機(jī)制

中國作為一個發(fā)展中大國，經(jīng)濟(jì)周期很難同其他國家保持一致，這就要求中國必須保持貨幣政策的獨(dú)立性；然而囿于中國金融市場的不完善，中國也不可能實(shí)現(xiàn)完全自由浮動匯率制。這種情況下，人們必須增加人民幣匯率靈活性，其中的途徑是增加人民幣匯率的浮動幅度，同時又必須給匯率的波動設(shè)上下限，限制其過度波動，所以中國應(yīng)該實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控機(jī)制。按照1994年以來中國實(shí)際匯率的波動幅度，建議中國采用自由浮動區(qū)間為±5%的波動范圍，監(jiān)控干預(yù)區(qū)的幅度為±2.5%雙層目標(biāo)區(qū)。由于中國的特殊國性，地緣經(jīng)濟(jì)差異較大，二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)明顯，所以中國貨幣政策的主要目標(biāo)是達(dá)到內(nèi)部均衡，應(yīng)該采用通貨膨脹率作為監(jiān)控指標(biāo)。這樣一種安排，既保證了匯率調(diào)整的靈活性，又保證了匯率波動的平衡性，同中國漸進(jìn)式改革模式是相一致的。

3、推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換實(shí)現(xiàn)人民幣的自由浮動

當(dāng)前，中國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換，但資本項(xiàng)目下的外匯交易仍受到嚴(yán)格管制。理論上，外匯管制只能起到短暫的隔離作用，而不能長期有效地保護(hù)一國經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展。中國已經(jīng)加入WTO，按照其規(guī)則，人們必須全面開放金融領(lǐng)域，也就是說，中國經(jīng)濟(jì)將更多地受到全球經(jīng)濟(jì)周期的影響，中國的金融管理體制必須作相應(yīng)改革，以適應(yīng)新的國際形勢。從長遠(yuǎn)來說，資本項(xiàng)目管制并不是一項(xiàng)有效手段，它不利于中國經(jīng)濟(jì)利用國內(nèi)外兩種資源和兩個市場，也即不能使資源在國際范圍內(nèi)得到有效配置，所以，中國應(yīng)逐步取消資本管制，相應(yīng)建立健全科學(xué)的、現(xiàn)代化的金融管理體制。按照中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，中國有實(shí)力支持人民幣的可自由兌換，實(shí)現(xiàn)人民幣向單極——自由浮動匯率制的飛躍，最終在中國建立市場機(jī)制。

4、實(shí)行人民幣的國際化

實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可兌換乃到人民幣完全自由浮動并不是人們的最終目的，充其量只是一個階段性目標(biāo)。事實(shí)上，世界上完全可兌換貨幣很多，例如，保加利亞、愛沙尼亞等東歐以及拉美一些國家的貨幣都是完全可兌換的，但因其經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)，其貨幣就被冷落?？逅沟热?Carlos Arteta et al.，2001)的實(shí)證結(jié)果表明貨幣可自由兌換與經(jīng)濟(jì)增長沒有相關(guān)關(guān)系。所以，人們貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)該是，實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化。因?yàn)槿嗣駧懦蔀槭澜缲泿?，能夠提升中國的國際影響和貨幣話語權(quán)；能夠避免貨幣錯配和期限錯配的風(fēng)險；能夠增加中國的鑄幣稅收入。以上所說為人民幣國際化的必要性，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展為人民幣國際化奠定了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)；另外，中國金融市場逐漸成熟、金融制度日益完善為人民幣國際化提供了可靠的規(guī)制保障。

匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型要正常運(yùn)轉(zhuǎn)，還必須完善相應(yīng)的配套政策措施，因?yàn)閰R率政策其本身只是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一部分，必須與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)運(yùn)用才能達(dá)到預(yù)定的政策目標(biāo)。

下面人們從以下幾個方面來論述同匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型相關(guān)的配套政策措施。首先，人們必須加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作；其次，完善市場體系建設(shè)，破除阻礙要素流動的制度性因素；最后，要加強(qiáng)市場監(jiān)管，為匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型創(chuàng)造一個有序的外部環(huán)境。

1、加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作

在一個日益全球化的世界經(jīng)濟(jì)中沒有任何一個國家能夠在金融危機(jī)的風(fēng)暴中成為安全島，1997年亞洲金融危機(jī)就是例證，也就是這次危機(jī)促使各國和地區(qū)認(rèn)識到區(qū)域貨幣合作的重性和迫切性。

理論上，在一個兩國的匯率模型中，如果兩國聯(lián)合起來抵御投機(jī)攻擊，則其成功的可能性非常大。匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型要想運(yùn)轉(zhuǎn)良好，有賴于區(qū)域貨幣政策的協(xié)調(diào)與合作，所以，人們應(yīng)該加強(qiáng)同其他亞洲國家的貨幣合作，建立國際協(xié)調(diào)機(jī)制，聯(lián)合抵御投機(jī)沖擊。當(dāng)前亞洲貨幣合作初有成效，1999年，馬來西亞總理馬哈蒂爾提出了建立“東亞貨幣基金”的倡議，從而促成了2000年5月由東盟10國與中國、日本和韓國簽署的“清邁動議”，決定逐步擴(kuò)大原有東盟10國組成的雙邊互換協(xié)議參加國的范圍。目前在東盟10國、中國、日本和韓國(“10 3”)之間已經(jīng)簽署了一系列雙邊互換協(xié)議。

另外，這一合作形式（利用互換和回購方式對危機(jī)國家進(jìn)行緊急援助）在事實(shí)上成了亞洲貨幣合作的制度基礎(chǔ)。東亞東經(jīng)濟(jì)體都擁有大量外匯儲備，截止到2003年底，中國外匯儲備達(dá)4033億美元，日本外匯儲備達(dá)6735億美元，臺灣外匯儲備達(dá)2066億美元，韓國外匯儲備達(dá)1554億美元，香港外匯儲備達(dá)1184億美元，這也為匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型運(yùn)行提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2、改革阻礙生產(chǎn)要素流動的制度，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)在動力機(jī)制

匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的優(yōu)勢之一在于，它能夠自行找準(zhǔn)均衡匯率；然而，這個功用的前提在于，市場匯率能夠圍繞均衡匯率波動，貨幣市場、資本市場以及商品市場能夠順利出清。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)存在著結(jié)構(gòu)性問題，許多影響資源合理配置的制度依然存在，這同市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求是背道而馳的。所以，人們一方面要大力加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善管理、物流等相應(yīng)軟件配置，消除商品流通的基礎(chǔ)性障礙。另一方面，人們應(yīng)該改革哪些阻礙要素自由流動的制度，例如大力推進(jìn)人民幣利率的市場化改革，因?yàn)槔使苤埔桩a(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而形成金融約束和金融壓抑。

另外，經(jīng)濟(jì)主體有激勵投身于尋租活動，使資源配置扭曲，減少社會福利，所以，人民幣利率市場可以為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及中國企業(yè)回避匯率風(fēng)險奠定良好基礎(chǔ)，使人民幣匯率形成機(jī)制趨于完善；人們還必須廢除影響勞動力自由流動的制度，例如戶籍制度。建立國有企業(yè)和國有金融機(jī)制的退出機(jī)制，通過產(chǎn)權(quán)制度改革，解決國有企業(yè)和國有金融機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險低效率問題；建立和健全自由創(chuàng)業(yè)制度，這是中國經(jīng)濟(jì)改革的基礎(chǔ)性任務(wù)，事實(shí)上，自由創(chuàng)業(yè)制度的健全不僅是增量改革，而且是市場導(dǎo)向全面經(jīng)濟(jì)改革、形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動力機(jī)制的最重要一環(huán)，同時也是對扶貧政策的最好補(bǔ)充和根本的出路。

3、完善人民幣匯率形成機(jī)制

當(dāng)前人民幣匯率的形成取決于貨幣當(dāng)局的意愿，匯率形成的市場基礎(chǔ)薄弱。因此，為了使匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型正常運(yùn)行，必須培育成熟且多樣化的市場主體、開發(fā)多樣化的產(chǎn)品品種、健全外匯交易方式、完善匯率形成機(jī)制等。

為此，中國應(yīng)首先放松市場準(zhǔn)入條件、培育成熟且多樣化的市場主體；其次，增加外匯市場交易品種，包括兩方面，其一是增加外匯市場交易幣種，其二是發(fā)展人民幣的無期和期貨市場，以規(guī)避金融風(fēng)險；再次，健全外世交易方式，中國應(yīng)考慮發(fā)展商業(yè)銀行做市商制度，推廣大額代理交易，這樣可以活躍外匯市場，并使匯率真正反應(yīng)市場參與者的預(yù)期，從而使匯率的價格信號作用更強(qiáng)；最后，完善人民幣匯率形成機(jī)制，改強(qiáng)制結(jié)售匯為意愿結(jié)售匯，從而使外匯市場有效出清，形成均衡匯率。

4、加強(qiáng)市場監(jiān)管

匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型作用的發(fā)揮，還有賴于有效的市場監(jiān)管，匯率制度不能取代對金融系統(tǒng)的審慎監(jiān)管。東亞金融危機(jī)的實(shí)踐已經(jīng)證明，在全球化的今天，缺乏有效的監(jiān)管和無序的自由化，會給國際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險；而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。所以，為了使匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型正常運(yùn)轉(zhuǎn)，人們首先必須嚴(yán)密監(jiān)測本國資產(chǎn)負(fù)債表，避免出現(xiàn)幣種和期限的嚴(yán)重不匹配。其次，人們需要完善監(jiān)控體系，改進(jìn)監(jiān)測預(yù)警體系，提高監(jiān)管效率，控制市場風(fēng)險；再次，大力整頓和規(guī)范外匯市場秩序。及時掌握和準(zhǔn)確分析外匯資金流入情況和國際收支變動趨勢，嚴(yán)厲打擊各種非法外匯交易和非法跨境資金流動，防止短期投機(jī)資本涌入中國；最后，健全市場監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)機(jī)制。

匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的監(jiān)控指標(biāo)分別為匯率、利率、通貨膨脹率以及持續(xù)時間四個指標(biāo)，通過監(jiān)控這四個指標(biāo)的狀態(tài)，人們可以區(qū)分是貨幣沖擊還是實(shí)際沖擊，從而決定央行是否進(jìn)行沖銷干預(yù)，還是變動目標(biāo)區(qū)的中心匯率。

當(dāng)匯率處于監(jiān)控干預(yù)區(qū)，如果利率長時間超過監(jiān)控指標(biāo)，表明沖擊為貨幣沖擊，中心匯率保持不變，央行相機(jī)進(jìn)行沖銷式干預(yù)；相應(yīng)地，則需比較央行的損失函數(shù)大小，然后決定采取何種措施。

通過以上分析人們可以看出，匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型具有自動找準(zhǔn)均衡匯率的功能，從而避免匯率錯位，從而穩(wěn)定投資和貿(mào)易需求，促進(jìn)中國對外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。事實(shí)上，匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的運(yùn)行，還要求人們必須加強(qiáng)財政紀(jì)律，執(zhí)行謹(jǐn)慎的財政貨幣政策，降低央行為財政赤字融資能力。

匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型通過分層和設(shè)立監(jiān)控標(biāo)，除了獲得克魯格曼模型的蜜月效應(yīng)（hollymoon effects）和降低匯率的波動性等政策含義外，它還具有幾個優(yōu)勢：

1）通過設(shè)立自由浮動區(qū)間，央行無需對區(qū)內(nèi)匯率的運(yùn)動進(jìn)行干預(yù)，從而增加了貨幣政策的獨(dú)立性，從而可以針對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期逆風(fēng)向行事。

2）由于匯率波動帶寬度大于零，央行獲得了貨幣政策的獨(dú)立性，同時，匯率名義錨一定程度上的消失，使得投機(jī)資本失去了攻擊的靶子，從而減弱了投機(jī)資本的單方賭博行為。

3）由于目標(biāo)干預(yù)區(qū)范圍為自由浮動區(qū)范圍的一半，這樣，中心匯率的重新調(diào)整就會使得新匯率目標(biāo)區(qū)的范圍同原匯率目標(biāo)區(qū)的范圍重現(xiàn)重疊，從而避免了匯率的跳躍。

4）外匯資源配置更有效率。在自由浮動區(qū)間，匯率的生成主要地決定于供求關(guān)系,由供求關(guān)系所決定的均衡匯率滿足邊際成本等于邊際收益的原則,從而使外匯資源配置更有效率。

匯率目標(biāo)區(qū)制度的設(shè)計(jì)符合中國金融市場漸進(jìn)式的開放路徑。隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提高,浮動區(qū)間會逐漸放開，最后實(shí)現(xiàn)完全浮動。

考慮到克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)模型的優(yōu)越性以及實(shí)踐中的不可行性，我們對其進(jìn)行了改造，對匯率波動區(qū)間進(jìn)行了分層，其中第一層次為自由浮動區(qū)間，政府不對匯率進(jìn)行干預(yù)；第二層次為監(jiān)控干預(yù)區(qū)，范圍為自由浮動區(qū)間的一半，S0～S'0和S'1～S'1，政府根據(jù)設(shè)立的監(jiān)控指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)控；虛線S0、S1為軟干預(yù)線，政府不對外公開，如果匯率觸及到S0、S1時，政府干預(yù)可能性很??；S'0、S'1兩條虛線為硬干預(yù)線，政府對外公開，如果匯率接近這兩條線時，政府其干預(yù)可能性極大；最后一點(diǎn)是，中心匯率按照1/2ΔB的幅度調(diào)整，使新匯率目標(biāo)區(qū)和原匯率目標(biāo)區(qū)重現(xiàn)重疊。通過以上分析我們可以看出，匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型具有自動找準(zhǔn)均衡匯率的功能，從而避免匯率錯位，從而穩(wěn)定投資和貿(mào)易需求，促進(jìn)我國對外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。事實(shí)上，匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的運(yùn)行，還要求我們必須加強(qiáng)財政紀(jì)律，執(zhí)行謹(jǐn)慎的財政貨幣政策，降低央行為財政赤字融資能力。

理論上最早對匯率目標(biāo)區(qū)進(jìn)行探討的是威廉姆森，而克魯格曼于1991年提出了標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)區(qū)的嚴(yán)格理論模型。克魯格曼假定匯率依賴于現(xiàn)行基本因素和未來匯率的預(yù)期值，同時，克魯格曼模型還有兩個關(guān)鍵假設(shè)，其一是匯率目標(biāo)區(qū)是完全可靠的，其上下限能永遠(yuǎn)保持不變；其二是目標(biāo)區(qū)僅由“邊際”干預(yù)防衛(wèi)，也即只有當(dāng)匯率運(yùn)行到上下限時，貨幣當(dāng)局才出手干預(yù)，而在目標(biāo)區(qū)內(nèi)，沒有干預(yù)發(fā)生。在這些假定下，目標(biāo)區(qū)匯率的運(yùn)行軌跡呈現(xiàn)“S”形，其幾何意義，曲線TT（目標(biāo)區(qū)匯率行為）波動幅度明顯小于直線FF（自由浮動制下匯率行為）。這意味著，完全可靠的匯率目標(biāo)區(qū)具有內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。但是，克魯格曼模型的邊界“完全可靠”和“邊際干預(yù)”假設(shè)已為實(shí)際數(shù)據(jù)所拒絕（Flood et al，1991）。另外，奧伯斯菲爾德和羅戈夫也認(rèn)為，當(dāng)匯率達(dá)到目標(biāo)區(qū)的邊界時，便面臨著與固定匯率制同樣的問題（Obstfeld,M. and Rogoff,K.,1995）?；诳唆敻衤Ｐ退嬖诘倪@些缺點(diǎn)，筆者對其進(jìn)行了相應(yīng)改進(jìn)，這就是接下來要探討的匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型。

目標(biāo)模型基本分成目標(biāo)數(shù)學(xué)模型和目標(biāo)物理模型兩大類。

目標(biāo)模型是指描述原型目標(biāo)幾何形體、物理特性等的實(shí)體模型或數(shù)學(xué)模型 。

在微波暗室或風(fēng)洞試驗(yàn)中也常用到目標(biāo)模型術(shù)語，它一般指縮比目標(biāo)模型，是根據(jù)相似律將原型目標(biāo)制作成幾何尺寸或電磁參數(shù)縮比的目標(biāo)模型，最后將模型的測量數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成原始目標(biāo)的數(shù)據(jù)。