基建投資包干制

基建投資或未見底、下半年繼續(xù)承壓；“走老路”手段刺激經(jīng)濟并不可取

年初以來，基建投資增速連續(xù)下滑、創(chuàng)出新低，市場對宏觀經(jīng)濟形勢分歧較大。我國基建投資增速由去年年底的14.9%逐月下滑，5月已降至5.0%，創(chuàng)2013年以來歷史新低?；ㄍ顿Y快速回落，導(dǎo)致部分市場人士做出“基建投資已經(jīng)見底”判斷，并進一步推斷，基建投資可能成為下半年托底經(jīng)濟的重要發(fā)力點。

防風險、“堵后門”影響下，全年基建投資可能并未見底、下半年或?qū)⒗^續(xù)承壓。基建投資的持續(xù)回落，主要受到防風險背景下信用收縮影響。從2018年債券到期和信托余額等情況來看，基建融資壓力總體較大；“堵后門”影響下，政策導(dǎo)向也不支持資金違規(guī)流向地方政府融資平臺?？紤]到防風險、去杠桿是一場“持久戰(zhàn)”，信用收縮尚未結(jié)束，全年基建投資可能并未見底、下半年或?qū)⒗^續(xù)承壓。

轉(zhuǎn)型背景下，通過傳統(tǒng)基建等“走老路”的手段刺激經(jīng)濟，并不可取。防風險背景下，堅決“堵后門”的同時，還需要積極“開前門”。結(jié)合日本等海外經(jīng)濟體轉(zhuǎn)型經(jīng)驗來看，與產(chǎn)業(yè)升級和“補短板”相關(guān)的部分新型基建領(lǐng)域，或?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性發(fā)力；這在年初以來財政支出結(jié)構(gòu)、PPP項目庫分布中已有明顯體現(xiàn)。

國內(nèi)熱點

基建投資見底了嗎？

事件：1-5月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長5.0%，年初以來持續(xù)回落。（資料來源：Wind）

點評：

年初以來，基建投資增速連續(xù)下滑、5月已降至2013年以來新低，導(dǎo)致部分市場人士做出“基建投資已經(jīng)見底、下半年將通過基建托底經(jīng)濟”的判斷。年初以來，我國基建投資增速持續(xù)回落，由去年年底的14.9%逐月下滑，5月已降至5.0%，創(chuàng)出2013年以來的歷史新低。受基建投資下滑拖累，全國固定資產(chǎn)投資增速也由去年年底的7.2%回落至今年5月的6.1%?；ㄍ顿Y快速回落至低位，導(dǎo)致部分市場人士做出“基建投資已經(jīng)見底”的判斷，并進一步推斷，基建投資可能成為下半年托底經(jīng)濟的重要發(fā)力點。

基建投資的持續(xù)回落，主要是受到防風險背景下信用收縮的影響。防風險是今后3年三大攻堅戰(zhàn)之首，從2017年底開始，防風險的內(nèi)涵逐步由金融防風險擴展至實體去杠桿。當前，防風險主要從債務(wù)風險比較高的非標融資入手，通過信用收縮來推動結(jié)構(gòu)性去杠桿。受非標融資拖累，年初以來社融存量和企業(yè)中長期資金來源同比持續(xù)回落，今年5月已分別較去年年底下降1.7和2.9個百分點，當月新增社融也多數(shù)低于歷史均值。信用收縮影響下，基建再融資壓力加大，拖累基建投資增速持續(xù)回落。

考慮到信用收縮邏輯對基建投資影響較大，總體來看基建投資可能較難發(fā)力。在前期報告《防風險下的投融資變局》中，我們就領(lǐng)先市場指出，防風險推進下，信用收縮逐漸顯現(xiàn)，對房地產(chǎn)和基建融資影響將較為顯著。從2018年分行業(yè)債券到期情況來看，電熱燃、交運倉儲等基建相關(guān)行業(yè)債券到期規(guī)模較大；從信托融資情況來看，2017年水利環(huán)境、交運倉儲等基建相關(guān)行業(yè)凈融資規(guī)模較大，信托余額也較高。防風險和信用收縮背景下，債券和非標融資等方式受影響較顯著，基建再融資壓力或進一步加大、持續(xù)拖累基建投資增速；總體來看，全年基建投資可能較難發(fā)力。

防風險背景下、堅決“堵后門”，政策導(dǎo)向也不支持資金違規(guī)流向地方政府融資平臺等，進一步制約了基建投資的資金來源。防風險背景下，強調(diào)堅決“堵后門”；對融資需求端的行為更加規(guī)范，特別是與基建投資息息相關(guān)的地方政府融資。去年5月，財政部聯(lián)合央行、發(fā)改委等部門發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。今年4月召開的中央財經(jīng)委員會第一次會議，重點強調(diào)地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)降杠桿。融資需求端的行為逐步規(guī)范，進一步制約了基建投資資金來源。

防風險、去杠桿是一場“持久戰(zhàn)”，信用收縮尚未結(jié)束；“堵后門”影響下，全年基建投資可能并未見底、下半年或?qū)⒊掷m(xù)承壓。近期召開的第十屆陸家嘴論壇上，銀保監(jiān)會主席郭樹清強調(diào)，“防范化解金融風險既是一場攻堅戰(zhàn)，也是一場持久戰(zhàn)”。不論從頂層設(shè)計還是歷史經(jīng)驗來看，防風險、去杠桿都是一個長期過程；主動去杠桿階段，往往采取“緊信用”與“寬貨幣”政策組合，通過債務(wù)收縮來去杠桿。在企業(yè)杠桿率依然較高、城投平臺尚有大量存量債務(wù)背景下，信用收縮尚未結(jié)束、對經(jīng)濟的影響或?qū)⒊掷m(xù)顯現(xiàn)；堅決“堵后門”影響下，全年基建投資可能并未見底、下半年或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，務(wù)必摒棄傳統(tǒng)周期框架的思維習慣，通過“走老路”的手段刺激經(jīng)濟并不可取。近年來，伴隨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進，以傳統(tǒng)基建為代表的部分“舊”增長動能，對經(jīng)濟的支持能力已明顯下降。從基建投資結(jié)構(gòu)來看，以水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)為代表的新型基建占比明顯提升，而交通運輸倉儲和郵政業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等傳統(tǒng)基建板塊，近年來投資占比持續(xù)回落，對經(jīng)濟支持力度也趨于弱化。當前，必須摒棄傳統(tǒng)周期框架的思維習慣，而應(yīng)該用轉(zhuǎn)型的視角理解中國經(jīng)濟，通過“走老路”的手段刺激經(jīng)濟并不可取。

結(jié)合海外轉(zhuǎn)型經(jīng)驗和近期政策導(dǎo)向來看，與產(chǎn)業(yè)升級和“補短板”邏輯相關(guān)的部分新型基建領(lǐng)域，或?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性發(fā)力。在信用收縮、“堵后門”的同時，還需要積極“開前門”，從債務(wù)收縮和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩方面，雙管齊下去杠桿、促轉(zhuǎn)型。結(jié)合海外經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)驗來看，與產(chǎn)業(yè)升級和“補短板”邏輯相關(guān)的部分新型基建領(lǐng)域，或?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性發(fā)力，這在年初以來我國的政策導(dǎo)向中也有明顯體現(xiàn)。例如，今年1季度農(nóng)業(yè)、扶貧等“補短板”財政支出分別增長38.3%和58.0%，明顯高于整體財政支出水平；PPP集中清庫階段，林業(yè)、生態(tài)環(huán)保、農(nóng)業(yè)等行業(yè)項目的入庫和落地，仍然保持較快速度。

經(jīng)過研究，我們認為：

①基建投資的持續(xù)回落，主要受到防風險背景下信用收縮影響。從2018年債券到期和信托余額等情況來看，基建融資壓力總體較大?！岸潞箝T”影響下，政策導(dǎo)向也不支持資金違規(guī)流向地方政府融資平臺。

②考慮到防風險、去杠桿是一場“持久戰(zhàn)”，信用收縮尚未結(jié)束，全年基建投資可能并未見底、下半年或?qū)⒗^續(xù)承壓。

③經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，務(wù)必摒棄傳統(tǒng)周期框架的思維習慣，通過“走老路”的手段刺激經(jīng)濟并不可取。經(jīng)濟“開前門”或在部分新型基建領(lǐng)域體現(xiàn)。

④結(jié)合海外經(jīng)濟體轉(zhuǎn)型經(jīng)驗來看，與產(chǎn)業(yè)升級和“補短板”相關(guān)的部分新型基建領(lǐng)域，或?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性發(fā)力；這在年初以來財政支出結(jié)構(gòu)、PPP項目庫分布中已有明顯體現(xiàn)。

【本文推送內(nèi)容節(jié)選自長江研究已發(fā)布報告，報告原文請見2018年6月24日發(fā)布的研究報告《基建投資見底了嗎？》】

證券研究報告：

對外發(fā)布時間：2018年6月24日

【每周思考】2017/12/25

評級說明及聲明

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今年下半年，基建投資仍是穩(wěn)增長的重要抓手。繼“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃出臺后，近期國務(wù)院又調(diào)整了固定資產(chǎn)投資項目資本金比例，以促進投資穩(wěn)增長。

據(jù)媒體了解，先是國家發(fā)改委擬通過國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵政儲蓄銀行定向發(fā)行長期專項債券建立專項基金，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。緊接著，國務(wù)院常務(wù)會議又提出調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目的資本金比例制度。這些刺激政策的推出，將有力解決地方政府因債務(wù)管控而導(dǎo)致項目資本金不足的難題。專家認為：“基建投資的持續(xù)加碼，也會給建材行業(yè)帶來一定需求。”

雖然從國家統(tǒng)計局發(fā)布的上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，固定資產(chǎn)投資同比增長11.4%，增速比一季度回落2.1個百分點，但基建領(lǐng)域卻逆勢大漲。交通部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，公路水路完成固定資產(chǎn)投資7188億元，同比增長9.5%，略高于去年同期。從中國鐵路總公司發(fā)布的投資情況看，今年鐵路項目投資進度也好于以往。另外，今年國家層面還推出七大工程包，預(yù)計投資超過10萬億元，僅上半年就累計完成投資3.3萬億元。“這中間，建材板塊看點還是有的，而且集中在新型建材領(lǐng)域。”中國建材業(yè)聯(lián)合會一位負責人表示。不過，建材企業(yè)的機會也不是全部都有，目前主要涉及以下三類：

一是管網(wǎng)類：國內(nèi)市政管網(wǎng)歷史欠賬較多，管網(wǎng)建設(shè)和服務(wù)均有一定空間。近期水十條、PPP模式探索等政策傾向性明顯。二是環(huán)保類：產(chǎn)品能通過創(chuàng)新升級，替代傳統(tǒng)方案，開拓應(yīng)用空間。如集成房屋替代零配件、玻纖復(fù)合材料替代鋼/鋁材、搪瓷鋼板拓寬應(yīng)用領(lǐng)域。三是家居類：主要是消費者選擇比較多的品類，如吊頂、衛(wèi)浴陶瓷、涂料、密封材料等，在品牌上可實際提升企業(yè)份額及盈利。

此外，玻纖材料成建材行業(yè)上半年的惟一盈利亮點。截至上半年，雖然建材子行業(yè)的管材下降8.51%、耐火材料下降24.56%、水泥制造下降34.81%、玻璃制造下降85.67%，但玻纖行業(yè)上半年凈利增速卻高達196.71%，較去年同期增長52.91%。

業(yè)內(nèi)人士認為，上半年玻纖行業(yè)景氣復(fù)蘇，一方面得益于風電、熱塑性材料等下游需求結(jié)構(gòu)性回暖，另一方面來自于國內(nèi)玻纖產(chǎn)能擴張放緩，以及產(chǎn)線冷修技改帶來的供給改善。目前，玻纖行業(yè)3個代表性公司中國巨石、中材科技、長海股份的凈利潤都呈高增長狀態(tài)。下半年，玻纖行業(yè)的強勢勁頭將繼續(xù)保持。

9月初，華東、中南和西北地區(qū)隨著天氣好轉(zhuǎn)，水泥需求保持溫和上升態(tài)勢，局部地區(qū)價格小幅震蕩上揚。其中江蘇、安徽、湖北、湖南、甘肅等地上調(diào)幅度10元在20元/噸。隨著下游需求環(huán)比的提升，下半年，水泥市場將有所改善。

部分業(yè)內(nèi)人士認為，9月進入傳統(tǒng)需求旺季，且目前水泥企業(yè)多是在微利或虧損中運行，為提升利潤，部分集中度較高的地區(qū)，水泥企業(yè)將會推動價格上漲，所以四季度將是行業(yè)階段性反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵時刻。

隨著國企改革尤其是央企改革的落地，海螺水泥、金隅股份、冀東水泥、萬年青、福建水泥、青松建化、亞泰集團、尖峰集團、同力水泥等水泥企業(yè)，下半年可能都會有改革動作，這也將使企業(yè)的創(chuàng)新力量得到釋放，轉(zhuǎn)化為新的生產(chǎn)力。

十二屆全國人大三次會議開幕以來，忙碌的代表們除了審議2015年政府工作報告外，還審議了一份同樣重要的報告——《關(guān)于2014年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2015年中央和地方預(yù)算草案的報告》(下稱《預(yù)算草案報告》)。

去年中央“錢袋子”的錢到底花在哪兒了?今年將怎么花?

《預(yù)算草案報告》顯示，2015年，中央財政將安排基建投資4776億元，主要用于國家重大工程，跨地區(qū)、跨流域的投資項目以及外部性強的重點項目，進一步減少競爭性領(lǐng)域投入和對地方的小、散項目投資補助，更多地向民生領(lǐng)域傾斜。

民生領(lǐng)域支出小幅增長

《預(yù)算草案報告》顯示，2014年，中央一般公共預(yù)算支出74174.36億元，完成預(yù)算的99.1%，增長8.3%。其中，中央本級支出22569.91億元，完成預(yù)算的100.3%，增長10.2%。其中，民生領(lǐng)域的財政支出完成預(yù)算情況良好，支出小幅增長。

住房保障支出2529.78億元，完成預(yù)算的100%，增長9%。其中，中央本級支出405.41億元，對地方轉(zhuǎn)移支付2124.37億元。

節(jié)能環(huán)保支出2032.81億元，完成預(yù)算的96.4%，增長3.2%。其中，中央本級支出344.53億元，對地方轉(zhuǎn)移支付1688.28億元。

農(nóng)林水支出6474.22億元，完成預(yù)算的99.8%，增長8.4%。其中，中央本級支出539.63億元，對地方轉(zhuǎn)移支付5934.59億元。

交通運輸支出4269.8億元，完成預(yù)算的98.3%，增長3.3%。

李克強總理在做今年的政府工作報告時指出，過去的一年，我國政府堅持以人為本，持續(xù)增加民生投資，?；?、兜底線、建機制，盡管財政收入增速放緩、支出壓力加大，但財政用于民生的比例超過70%。

《關(guān)于2014年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與2015年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃草案的報告》也提到，去年，中央預(yù)算內(nèi)投資、企業(yè)債券融資和信貸資金對棚戶區(qū)改造等保障性安居工程住房建設(shè)的支持力度不斷加大。

廣西代表團在審議《預(yù)算草案報告》時也表示，“國家賬本”承載了全社會的民生期待，將更多的資源向民生領(lǐng)域傾斜。

民生工程建設(shè)成績斐然

那么，去年，這些主要支出項目的執(zhí)行情況如何呢?

《預(yù)算草案報告》顯示，去年，我國整合中央補助廉租住房、公共租賃住房和城市棚戶區(qū)改造專項資金，并推進公共租賃住房和廉租住房并軌運行，出臺了城鎮(zhèn)保障性安居工程貸款貼息政策。新開工城鎮(zhèn)保障性安居工程740萬套，基本建成511萬套，支持266萬貧困農(nóng)戶改造危房。

節(jié)能環(huán)保方面，去年，我國加大了對京津冀及周邊、長三角、珠三角區(qū)域大氣污染防治的支持力度，支持在全國建成1400多個空氣檢測站點。以流域為單元開展國土江河綜合整治試點，建設(shè)城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施配套管網(wǎng)1.41萬公里。在13122個村開展環(huán)境連片整治，直接受益人口約1580萬。完成鋼鐵、水泥等15個重點行業(yè)的淘汰落后產(chǎn)能年度任務(wù)，加快推進新能源和可再生能源發(fā)展。

農(nóng)林水支出方面，去年，國家開展了重金屬污染耕地修復(fù)治理、地下水超采綜合治理等試點。貫徹節(jié)水優(yōu)先方針，推進1200個小型農(nóng)田水利重點縣建設(shè)。實施中小河流治理，完成治理河長4.6萬公里，推進小型病險水庫除險加固。

基建投資再增200億元

報告讓我們知道了中央“錢袋子”去年在民生領(lǐng)域都花了什么錢，也讓我們了解了今年還將花什么錢。

《預(yù)算草案報告》顯示，2015年，中央一般公共預(yù)算收入69230億元，比2014年執(zhí)行數(shù)增長7%;中央一般公共預(yù)算支出81430億元，增長9.5%。收支總量相抵，中央財政赤字為11200億元，比2014年增加1700億元。

關(guān)于投資規(guī)模，今年，中央財政將安排基建投資4776億元，比上年增加200億元。

《預(yù)算草案報告》還顯示，2015年中央本級支出25012億元，增長10.4%。主要支出項目安排情況為：社會保障和就業(yè)支出729.3億元，增長4.2%;節(jié)能環(huán)保支出291.25億元;交通運輸支出806.89億元;農(nóng)林水支出660.62億元，增長18.6%。

同時，《預(yù)算草案報告》也明確了在民生領(lǐng)域的主要支出政策。如在保障性安居工程方面，要逐步從實物保障為主轉(zhuǎn)向?qū)嵨锉Ｕ吓c貨幣補貼并舉;制定城鎮(zhèn)保障性安居工程績效評價辦法;加大農(nóng)村危房改造力度，統(tǒng)籌搞好農(nóng)房抗震改造等。

對于今年民生領(lǐng)域的投資情況，新疆代表團在審議《預(yù)算草案報告》時建議，今年，國家應(yīng)抓好重點領(lǐng)域、重點行業(yè)的節(jié)能減排和污染防治工作，強化生態(tài)環(huán)境保護;加大對西部地區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支持力度，提高這些地區(qū)的經(jīng)濟社會發(fā)展能力。

廣州市委副書記、市長陳建華在審議《預(yù)算草案報告》時也建議，地方要抓住這一輪精準發(fā)力、定向發(fā)力的機會，對基礎(chǔ)設(shè)施的投入建設(shè)做一個通盤規(guī)劃。在保增長穩(wěn)中求進的同時，資金投向很重要，可以把更多財政資源向民生領(lǐng)域傾斜。