內(nèi)部信用增級(jí)方式

內(nèi)部信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化特有的信用增級(jí)方式，最大優(yōu)點(diǎn)是成本較低，一般有以下幾種形式: (1) 直接追索權(quán)。

由SPV保有對(duì)己購(gòu)買的金融資產(chǎn)的違約拒付而向發(fā)起人直接追索的權(quán)利，通常采取償付擔(dān)?；蛴砂l(fā)起人承擔(dān)回購(gòu)違約資產(chǎn)的方式。它分為完全追索權(quán)和部分追索權(quán)，而部分追索權(quán)較常見。

這種方式的信用強(qiáng)化體現(xiàn)在，可以利用發(fā)起人的財(cái)力進(jìn)行補(bǔ)償，而且促使發(fā)起人更好地服務(wù)， 但它的缺點(diǎn)在于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)，而且過多的直接追索權(quán)容易導(dǎo)致真實(shí)出售的效力受到懷疑。

(2) 優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)。

優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)是指通過調(diào)整資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將其劃分為優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券或更多的級(jí)別。在還本付息、損失分配等方面，優(yōu)先級(jí)證券都享有某種優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先權(quán)的安排可以有多種形式，例如，現(xiàn)金流首先用于償還優(yōu)先級(jí)證券的利息和本金，欠付次級(jí)或其他級(jí)別證券的本息則被累積起來。在這種結(jié)構(gòu)安排下，優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上被次級(jí)證券吸收，從而保證優(yōu)先級(jí)證券能獲得較高的信用級(jí)別，但回報(bào)也相應(yīng)較 低，次級(jí)證券回報(bào)則相應(yīng)較高，這種根據(jù)不同投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的不同偏好劃分不同評(píng)級(jí)的投資交易，有利于證券更加符合資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，獲得更好的發(fā)行條件，擴(kuò)大投資者隊(duì)伍，降低綜合成本，提高證券的適銷性和發(fā)展規(guī)模。

(3) 現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶。

現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶的資金主要來源于兩部分:一是利差，即基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收益超出支付給投資者的本息以及SPV運(yùn)作費(fèi)用的差額部分，實(shí)際上是SPV從事證券化業(yè)務(wù)的凈收入。二是SPV的自有資金?，F(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶的資金累積越多，投資者的利益就越有保障，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別也就相應(yīng)得到提高。

(4) 超額抵押。

發(fā)行人建立一個(gè)大于發(fā)行的證券本金的抵押資產(chǎn)組合，以大于本金的剩余資產(chǎn)作為本金的擔(dān)保，即被證券化的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值高于證券的發(fā)行額，發(fā)行人在向原始權(quán)益人購(gòu)買證券化資產(chǎn)時(shí)不支付全部?jī)r(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給原始權(quán)益人，在發(fā)生損失時(shí)，首先以超額部分的剩余資產(chǎn)予以補(bǔ)償。超額抵押主要應(yīng)用于發(fā)生負(fù)債而不是資產(chǎn)出售的證券化債券。如果在證券償還期間，抵押資產(chǎn)的價(jià)值下降到預(yù)先設(shè)定的某一金額以下，發(fā)行人就必須增加抵押資產(chǎn)。

破產(chǎn)隔離也是內(nèi)部信用增級(jí)方式之一，即剔除債權(quán)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，有利于提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。但是，超額抵押與《破產(chǎn)法》的沖突，使得"真實(shí)銷售"難以實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)我國(guó)1986年頒布的《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，當(dāng)企業(yè)無法償還到期債務(wù)，可由企業(yè)本身或債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)申請(qǐng)，一旦破產(chǎn)申請(qǐng)得到法院的批準(zhǔn)，企業(yè)將進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，確定企業(yè)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，向債權(quán)人償還債務(wù)。而且《企業(yè)破產(chǎn)法》還規(guī)定已經(jīng)抵押的財(cái)產(chǎn)不作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。抵押財(cái)產(chǎn)不列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)可以視為目前我國(guó)開展資產(chǎn)證券化進(jìn)行"真實(shí)銷售"的唯一法律依據(jù)，但是由于我國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而進(jìn)入清算財(cái)產(chǎn)行列。那么，對(duì)于超額抵押部分進(jìn)入清算后，SPV是具有優(yōu)先追索權(quán)，還是與其他債權(quán)人一樣沒有優(yōu)先追索權(quán)呢?根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，SPV與其他債權(quán)人一樣，不具備優(yōu)先追索權(quán)。在這種情況下，將造成證券化資產(chǎn)無法與原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)隔離。因此，在我國(guó)現(xiàn)有的法律框架內(nèi)，資產(chǎn)證券化中的超額抵押將難以實(shí)現(xiàn)"真實(shí)銷售"，成為我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的障礙之一。同時(shí)，我國(guó)缺少浮動(dòng)擔(dān)保的規(guī)定，我國(guó)《擔(dān)保法》沒有規(guī)定浮動(dòng)擔(dān)保制度，而最高人民法院的司法解釋基本上否定了國(guó)外普遍存在的浮動(dòng)擔(dān)保制度在我國(guó)實(shí)施的可能性。這樣，有可能導(dǎo)致超額抵押合同無效，使資產(chǎn)支持證券持有人的權(quán)益得不到法律的有效保護(hù)。

(5) 回購(gòu)條款。

作為信用增級(jí)的一種輔助條款，回購(gòu)條款通常規(guī)定:當(dāng)?shù)盅嘿Y產(chǎn)組合的未清償余額低于一個(gè)指定額(一般為最初本金余額的5%到10%)或在規(guī)定期限內(nèi)，一個(gè)具有較高信用級(jí)別的第三方參與人必須回購(gòu)所有未償付抵押資產(chǎn)?；刭?gòu)收益用于立刻清償或存放于信托賬戶繼續(xù)支付。因?yàn)樵谡麄€(gè)資產(chǎn)組合臨近到期時(shí)，組合內(nèi)尚未得到清償?shù)馁Y產(chǎn)數(shù)目已經(jīng)人為減少，資產(chǎn)的信用質(zhì)量會(huì)變得很不穩(wěn)定，回購(gòu)條款保護(hù)投資者免受可能發(fā)生的損失。在其他條件不變的情況下，回購(gòu)期限越短，回購(gòu)金額下限越高，對(duì)投資者的保護(hù)程度越高。

(6) 擔(dān)保投資基金。

這是內(nèi)部信用增級(jí)中較新的一種方式，與現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶類似，這種結(jié)構(gòu)也是與優(yōu)先/次級(jí)級(jí)別聯(lián)系起來一起使用的。與現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶不同的是，信用增級(jí)的提供者并非向發(fā)行人貸款，而是將這筆資金作為投資基金投資于交易的一部分。

抵押資產(chǎn)的現(xiàn)金流先順次償付優(yōu)先級(jí)和次級(jí)投資者，再支付投資基金的收益，收益的金額相當(dāng)于現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶貸款的利息或費(fèi)用收入。由于擔(dān)保投資基金由資產(chǎn)池的一部分資產(chǎn)作抵押，發(fā)行人可以將更多的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

內(nèi)因才是事務(wù)發(fā)展的根本原因。住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的發(fā)展和完善，更需要市場(chǎng)內(nèi)部機(jī)制的建立和完善。只有從資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的過程中著手，才能有效解決信用帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 內(nèi)部信用增級(jí)機(jī)制主要包括評(píng)估信用等級(jí)水平、分配信用風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間分檔三個(gè)方面。

1.決定信用增級(jí)水平

住房抵押貸款證券的信用增級(jí)水平一般由資產(chǎn)池質(zhì)量、相關(guān)服務(wù)和信用支持兩個(gè)因素所決定。在資產(chǎn)池的信用質(zhì)量比較低時(shí)，第二個(gè)因素就更為重要。相反，如果是國(guó)庫(kù)券的債券組合，它除了需要一個(gè)文件柜來保存償付記錄外，不需要其他任何的服務(wù)。與此相對(duì)應(yīng)的是所謂的"非主流市場(chǎng)"，貸款人將資金貸給了無法從傳統(tǒng)渠道獲得信用的借款人，所以這樣的服務(wù)將是比較規(guī)范。隨著市場(chǎng)對(duì)于各種特殊資產(chǎn)類型的認(rèn)知程度，確定信用增級(jí)水平的要求會(huì)各不相同。

2.時(shí)間分檔

除信用風(fēng)險(xiǎn)外，應(yīng)收款組合還會(huì)包含提前支付的風(fēng)險(xiǎn)，也許還有組合所具有的平均生命期、到期日、償付計(jì)劃等特征。時(shí)間分檔的目的在于使得風(fēng)險(xiǎn)最小化，間接增加信用增級(jí)水平，這也是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所分析的重點(diǎn)。

3.分配信用風(fēng)險(xiǎn)

信用增級(jí)是基于相對(duì)成本的。信用增級(jí)的提供者或者證券化結(jié)構(gòu)的架構(gòu)者通常都會(huì)考慮各種形式的信用增級(jí)，再提供給發(fā)起人。這實(shí)際是信用風(fēng)險(xiǎn)分配的過程。此中的關(guān)鍵在于交易各方應(yīng)該確保信用增級(jí)者、投資者和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)都能夠充分地理解風(fēng)險(xiǎn)的組合，包括相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)于所收集的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)信息的分析和對(duì)貸款發(fā)放、服務(wù)和托收的分析，所有的風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的成本都應(yīng)透明化。

(1)對(duì)抵押品和借款人進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化分類，甄別不同的信用等級(jí)時(shí)的障礙

在我國(guó)，由于擔(dān)保法律制度相對(duì)不完善，各家銀行對(duì)借款人的信用評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其中，在借款人違約時(shí)，出現(xiàn)了對(duì)抵押品的處置問題。我國(guó)目前沒有形成一個(gè)抵押品處理市場(chǎng)，主要處理方式是通過法院拍賣、自找買家等非專業(yè)化手段，不能及時(shí)高效處理抵押品。我國(guó)還沒有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)，重復(fù)擔(dān)保時(shí)有發(fā)生，而且由于登記機(jī)關(guān)費(fèi)用昂貴，提高了信用增級(jí)的成本。

(2)超額抵押面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)

超額抵押指的是SPV收到資產(chǎn)的金額大于SPV為資產(chǎn)支付的全部?jī)r(jià)款之間的差額，與證券化資產(chǎn)一起作為資產(chǎn)支持證券投資者的抵押品。在高級(jí)/附屬證券結(jié)構(gòu)這種內(nèi)部增級(jí)形式出現(xiàn)前，超額抵押是內(nèi)部增級(jí)的一種主要形式。1986年我國(guó)(破產(chǎn)法》規(guī)定，在企業(yè)進(jìn)人破產(chǎn)清算時(shí)，企業(yè)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)用以向債權(quán)人償債。已經(jīng)抵押的財(cái)產(chǎn)不作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，進(jìn)人清算財(cái)產(chǎn)之列參加清算，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)就不能起到內(nèi)部信用提高的作用。一般而言，S叭戶在證券化資產(chǎn)中對(duì)第三方的權(quán)利并不能因證券化提高，所以(破產(chǎn)法》規(guī)定，SPV不具優(yōu)先索償權(quán)，投資者必須與SPV其他債權(quán)人平等分享現(xiàn)金流，超額抵押就無法作為資產(chǎn)證券化信用增級(jí)的內(nèi)部方式。

(3)高級(jí)/次級(jí)參與結(jié)構(gòu)的法律限制

我國(guó)法律無論是對(duì)于股權(quán)、債權(quán)還是信托受益權(quán)都沒有關(guān)于劣后受償?shù)囊?guī)定。銀監(jiān)會(huì)曾經(jīng)發(fā)布通知許可商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債務(wù)補(bǔ)充資本金，但沒有具體規(guī)定次級(jí)債務(wù)的法律效果，次級(jí)受償只能通過各方簽訂合同并在證券發(fā)行文件中予以規(guī)定。高級(jí)/次級(jí)債券結(jié)構(gòu)可以節(jié)省大量證券化成本，因此經(jīng)常被采用。

在我國(guó)其使用前景也被看好。例如，2003年，華融資產(chǎn)管理公司132億元不良資產(chǎn)處置信托證券化項(xiàng)目中，就包含了兩級(jí)受益權(quán)，盡管該信托計(jì)劃還不是證券化，但結(jié)構(gòu)相似。因此為了保障投資者的權(quán)益，應(yīng)當(dāng)在證券化特別法中對(duì)次級(jí)證券的劣后受償屬性進(jìn)行法律確認(rèn)。

無級(jí)變速系統(tǒng)(CVT--continuously?variable?transmission)。

它的內(nèi)部并沒有傳統(tǒng)變速箱的齒輪傳動(dòng)結(jié)構(gòu)，而是以兩個(gè)可改變直徑的傳動(dòng)輪，中間套上傳動(dòng)帶來傳動(dòng)?；驹硎菍鲃?dòng)帶兩端繞在一個(gè)錐形帶輪上，帶輪的外徑大小靠油壓大小進(jìn)行無級(jí)的變化。起步時(shí)，主動(dòng)帶輪直徑變?yōu)樽钚≈睆?，而被?dòng)帶輪變?yōu)樽畲?，?shí)現(xiàn)較高的傳動(dòng)比。隨著車速的增加和各個(gè)傳感器信號(hào)的變化，電腦控制系統(tǒng)來斷定控制兩個(gè)帶輪的控制油壓，最終改變帶輪直徑的連續(xù)變化，從而在整個(gè)變速過程中達(dá)到無級(jí)變速。

而錐形帶輪之間的傳動(dòng)帶，在過去的一段時(shí)間，由于材質(zhì)的原因，所受的拉力有限，所能承受的扭矩有限，只能用在摩托車式小排量車上。近些年來，隨著材料技術(shù)、加工工藝的不斷提高，生產(chǎn)出特殊材料制造的剛制傳動(dòng)帶和錐型帶輪。徹底實(shí)現(xiàn)了大功率、大扭矩轎車的要求。

CVT最大的特點(diǎn)是無級(jí)控制輸出的速比，在行駛中達(dá)到行云流水的感覺，從而沒有了換檔的感覺。乘員感覺不到換檔沖擊，動(dòng)力銜接連貫。這樣CVT在行駛時(shí)增加了舒適性，加速也會(huì)比自動(dòng)變速器快。