內(nèi)部信用增級機(jī)制分析

內(nèi)因才是事務(wù)發(fā)展的根本原因。住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展和完善，更需要市場內(nèi)部機(jī)制的建立和完善。只有從資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的過程中著手，才能有效解決信用帶來的風(fēng)險。 內(nèi)部信用增級機(jī)制主要包括評估信用等級水平、分配信用風(fēng)險、時間分檔三個方面。

1.決定信用增級水平

住房抵押貸款證券的信用增級水平一般由資產(chǎn)池質(zhì)量、相關(guān)服務(wù)和信用支持兩個因素所決定。在資產(chǎn)池的信用質(zhì)量比較低時，第二個因素就更為重要。相反，如果是國庫券的債券組合，它除了需要一個文件柜來保存償付記錄外，不需要其他任何的服務(wù)。與此相對應(yīng)的是所謂的"非主流市場"，貸款人將資金貸給了無法從傳統(tǒng)渠道獲得信用的借款人，所以這樣的服務(wù)將是比較規(guī)范。隨著市場對于各種特殊資產(chǎn)類型的認(rèn)知程度，確定信用增級水平的要求會各不相同。

2.時間分檔

除信用風(fēng)險外，應(yīng)收款組合還會包含提前支付的風(fēng)險，也許還有組合所具有的平均生命期、到期日、償付計劃等特征。時間分檔的目的在于使得風(fēng)險最小化，間接增加信用增級水平，這也是信用評級機(jī)構(gòu)所分析的重點(diǎn)。

3.分配信用風(fēng)險

信用增級是基于相對成本的。信用增級的提供者或者證券化結(jié)構(gòu)的架構(gòu)者通常都會考慮各種形式的信用增級，再提供給發(fā)起人。這實(shí)際是信用風(fēng)險分配的過程。此中的關(guān)鍵在于交易各方應(yīng)該確保信用增級者、投資者和信用增級機(jī)構(gòu)都能夠充分地理解風(fēng)險的組合，包括相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，對于所收集的靜態(tài)和動態(tài)信息的分析和對貸款發(fā)放、服務(wù)和托收的分析，所有的風(fēng)險和承擔(dān)風(fēng)險相應(yīng)的成本都應(yīng)透明化。

內(nèi)部信用增級是資產(chǎn)證券化特有的信用增級方式，最大優(yōu)點(diǎn)是成本較低，一般有以下幾種形式: (1) 直接追索權(quán)。

由SPV保有對己購買的金融資產(chǎn)的違約拒付而向發(fā)起人直接追索的權(quán)利，通常采取償付擔(dān)保或由發(fā)起人承擔(dān)回購違約資產(chǎn)的方式。它分為完全追索權(quán)和部分追索權(quán)，而部分追索權(quán)較常見。

這種方式的信用強(qiáng)化體現(xiàn)在，可以利用發(fā)起人的財力進(jìn)行補(bǔ)償，而且促使發(fā)起人更好地服務(wù)， 但它的缺點(diǎn)在于評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級不會高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評級，而且過多的直接追索權(quán)容易導(dǎo)致真實(shí)出售的效力受到懷疑。

(2) 優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)。

優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是指通過調(diào)整資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將其劃分為優(yōu)先級證券和次級證券或更多的級別。在還本付息、損失分配等方面，優(yōu)先級證券都享有某種優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先權(quán)的安排可以有多種形式，例如，現(xiàn)金流首先用于償還優(yōu)先級證券的利息和本金，欠付次級或其他級別證券的本息則被累積起來。在這種結(jié)構(gòu)安排下，優(yōu)先級證券的風(fēng)險在很大程度上被次級證券吸收，從而保證優(yōu)先級證券能獲得較高的信用級別，但回報也相應(yīng)較 低，次級證券回報則相應(yīng)較高，這種根據(jù)不同投資者對不同風(fēng)險和回報的不同偏好劃分不同評級的投資交易，有利于證券更加符合資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，獲得更好的發(fā)行條件，擴(kuò)大投資者隊(duì)伍，降低綜合成本，提高證券的適銷性和發(fā)展規(guī)模。

(3) 現(xiàn)金儲備賬戶。

現(xiàn)金儲備賬戶的資金主要來源于兩部分:一是利差，即基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收益超出支付給投資者的本息以及SPV運(yùn)作費(fèi)用的差額部分，實(shí)際上是SPV從事證券化業(yè)務(wù)的凈收入。二是SPV的自有資金?，F(xiàn)金儲備賬戶的資金累積越多，投資者的利益就越有保障，資產(chǎn)支持證券的信用級別也就相應(yīng)得到提高。

(4) 超額抵押。

發(fā)行人建立一個大于發(fā)行的證券本金的抵押資產(chǎn)組合，以大于本金的剩余資產(chǎn)作為本金的擔(dān)保，即被證券化的資產(chǎn)實(shí)際價值高于證券的發(fā)行額，發(fā)行人在向原始權(quán)益人購買證券化資產(chǎn)時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給原始權(quán)益人，在發(fā)生損失時，首先以超額部分的剩余資產(chǎn)予以補(bǔ)償。超額抵押主要應(yīng)用于發(fā)生負(fù)債而不是資產(chǎn)出售的證券化債券。如果在證券償還期間，抵押資產(chǎn)的價值下降到預(yù)先設(shè)定的某一金額以下，發(fā)行人就必須增加抵押資產(chǎn)。

破產(chǎn)隔離也是內(nèi)部信用增級方式之一，即剔除債權(quán)銀行的信用風(fēng)險對投資收益的影響，有利于提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。但是，超額抵押與《破產(chǎn)法》的沖突，使得"真實(shí)銷售"難以實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)我國1986年頒布的《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，當(dāng)企業(yè)無法償還到期債務(wù)，可由企業(yè)本身或債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)申請，一旦破產(chǎn)申請得到法院的批準(zhǔn)，企業(yè)將進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，確定企業(yè)破產(chǎn)財產(chǎn)，向債權(quán)人償還債務(wù)。而且《企業(yè)破產(chǎn)法》還規(guī)定已經(jīng)抵押的財產(chǎn)不作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn)。抵押財產(chǎn)不列入破產(chǎn)財產(chǎn)可以視為目前我國開展資產(chǎn)證券化進(jìn)行"真實(shí)銷售"的唯一法律依據(jù)，但是由于我國《破產(chǎn)法》規(guī)定超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn)而進(jìn)入清算財產(chǎn)行列。那么，對于超額抵押部分進(jìn)入清算后，SPV是具有優(yōu)先追索權(quán)，還是與其他債權(quán)人一樣沒有優(yōu)先追索權(quán)呢?根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，SPV與其他債權(quán)人一樣，不具備優(yōu)先追索權(quán)。在這種情況下，將造成證券化資產(chǎn)無法與原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)隔離。因此，在我國現(xiàn)有的法律框架內(nèi)，資產(chǎn)證券化中的超額抵押將難以實(shí)現(xiàn)"真實(shí)銷售"，成為我國開展資產(chǎn)證券化的障礙之一。同時，我國缺少浮動擔(dān)保的規(guī)定，我國《擔(dān)保法》沒有規(guī)定浮動擔(dān)保制度，而最高人民法院的司法解釋基本上否定了國外普遍存在的浮動擔(dān)保制度在我國實(shí)施的可能性。這樣，有可能導(dǎo)致超額抵押合同無效，使資產(chǎn)支持證券持有人的權(quán)益得不到法律的有效保護(hù)。

(5) 回購條款。

作為信用增級的一種輔助條款，回購條款通常規(guī)定:當(dāng)?shù)盅嘿Y產(chǎn)組合的未清償余額低于一個指定額(一般為最初本金余額的5%到10%)或在規(guī)定期限內(nèi)，一個具有較高信用級別的第三方參與人必須回購所有未償付抵押資產(chǎn)。回購收益用于立刻清償或存放于信托賬戶繼續(xù)支付。因?yàn)樵谡麄€資產(chǎn)組合臨近到期時，組合內(nèi)尚未得到清償?shù)馁Y產(chǎn)數(shù)目已經(jīng)人為減少，資產(chǎn)的信用質(zhì)量會變得很不穩(wěn)定，回購條款保護(hù)投資者免受可能發(fā)生的損失。在其他條件不變的情況下，回購期限越短，回購金額下限越高，對投資者的保護(hù)程度越高。

(6) 擔(dān)保投資基金。

這是內(nèi)部信用增級中較新的一種方式，與現(xiàn)金儲備賬戶類似，這種結(jié)構(gòu)也是與優(yōu)先/次級級別聯(lián)系起來一起使用的。與現(xiàn)金儲備賬戶不同的是，信用增級的提供者并非向發(fā)行人貸款，而是將這筆資金作為投資基金投資于交易的一部分。

抵押資產(chǎn)的現(xiàn)金流先順次償付優(yōu)先級和次級投資者，再支付投資基金的收益，收益的金額相當(dāng)于現(xiàn)金儲備賬戶貸款的利息或費(fèi)用收入。由于擔(dān)保投資基金由資產(chǎn)池的一部分資產(chǎn)作抵押，發(fā)行人可以將更多的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

(1)對抵押品和借款人進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化分類，甄別不同的信用等級時的障礙

在我國，由于擔(dān)保法律制度相對不完善，各家銀行對借款人的信用評定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其中，在借款人違約時，出現(xiàn)了對抵押品的處置問題。我國目前沒有形成一個抵押品處理市場，主要處理方式是通過法院拍賣、自找買家等非專業(yè)化手段，不能及時高效處理抵押品。我國還沒有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)，重復(fù)擔(dān)保時有發(fā)生，而且由于登記機(jī)關(guān)費(fèi)用昂貴，提高了信用增級的成本。

(2)超額抵押面臨的法律風(fēng)險

超額抵押指的是SPV收到資產(chǎn)的金額大于SPV為資產(chǎn)支付的全部價款之間的差額，與證券化資產(chǎn)一起作為資產(chǎn)支持證券投資者的抵押品。在高級/附屬證券結(jié)構(gòu)這種內(nèi)部增級形式出現(xiàn)前，超額抵押是內(nèi)部增級的一種主要形式。1986年我國(破產(chǎn)法》規(guī)定，在企業(yè)進(jìn)人破產(chǎn)清算時，企業(yè)破產(chǎn)財產(chǎn)用以向債權(quán)人償債。已經(jīng)抵押的財產(chǎn)不作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，進(jìn)人清算財產(chǎn)之列參加清算，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時就不能起到內(nèi)部信用提高的作用。一般而言，S叭戶在證券化資產(chǎn)中對第三方的權(quán)利并不能因證券化提高，所以(破產(chǎn)法》規(guī)定，SPV不具優(yōu)先索償權(quán)，投資者必須與SPV其他債權(quán)人平等分享現(xiàn)金流，超額抵押就無法作為資產(chǎn)證券化信用增級的內(nèi)部方式。

(3)高級/次級參與結(jié)構(gòu)的法律限制

我國法律無論是對于股權(quán)、債權(quán)還是信托受益權(quán)都沒有關(guān)于劣后受償?shù)囊?guī)定。銀監(jiān)會曾經(jīng)發(fā)布通知許可商業(yè)銀行發(fā)行次級債務(wù)補(bǔ)充資本金，但沒有具體規(guī)定次級債務(wù)的法律效果，次級受償只能通過各方簽訂合同并在證券發(fā)行文件中予以規(guī)定。高級/次級債券結(jié)構(gòu)可以節(jié)省大量證券化成本，因此經(jīng)常被采用。

在我國其使用前景也被看好。例如，2003年，華融資產(chǎn)管理公司132億元不良資產(chǎn)處置信托證券化項(xiàng)目中，就包含了兩級受益權(quán)，盡管該信托計劃還不是證券化，但結(jié)構(gòu)相似。因此為了保障投資者的權(quán)益，應(yīng)當(dāng)在證券化特別法中對次級證券的劣后受償屬性進(jìn)行法律確認(rèn)。

無級變速系統(tǒng)(CVT--continuously?variable?transmission)。

它的內(nèi)部并沒有傳統(tǒng)變速箱的齒輪傳動結(jié)構(gòu)，而是以兩個可改變直徑的傳動輪，中間套上傳動帶來傳動。基本原理是將傳動帶兩端繞在一個錐形帶輪上，帶輪的外徑大小靠油壓大小進(jìn)行無級的變化。起步時，主動帶輪直徑變?yōu)樽钚≈睆?，而被動帶輪變?yōu)樽畲?，?shí)現(xiàn)較高的傳動比。隨著車速的增加和各個傳感器信號的變化，電腦控制系統(tǒng)來斷定控制兩個帶輪的控制油壓，最終改變帶輪直徑的連續(xù)變化，從而在整個變速過程中達(dá)到無級變速。

而錐形帶輪之間的傳動帶，在過去的一段時間，由于材質(zhì)的原因，所受的拉力有限，所能承受的扭矩有限，只能用在摩托車式小排量車上。近些年來，隨著材料技術(shù)、加工工藝的不斷提高，生產(chǎn)出特殊材料制造的剛制傳動帶和錐型帶輪。徹底實(shí)現(xiàn)了大功率、大扭矩轎車的要求。

CVT最大的特點(diǎn)是無級控制輸出的速比，在行駛中達(dá)到行云流水的感覺，從而沒有了換檔的感覺。乘員感覺不到換檔沖擊，動力銜接連貫。這樣CVT在行駛時增加了舒適性，加速也會比自動變速器快。