現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論金融投資理論

凱恩斯選美論

選美論是由英國著名經(jīng)濟學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes，1883－1946）創(chuàng)立的關(guān)于金融市場投資的理論。凱恩斯應(yīng)用人們熟悉的選美活動的規(guī)則及現(xiàn)象，研究和解釋股票市場波動的規(guī)律，認(rèn)為金融投資如同選美，投資人買入自己認(rèn)為最有價值的股票并非至關(guān)重要，只有正確地預(yù)測其他投資者的可能動向，才能在投機市場中穩(wěn)操勝券，并以類似擊鼓傳花的游戲來形容股市投資中的風(fēng)險。

隨機漫步理論(Random Walk Theory)

1827年，蘇格蘭生物學(xué)家羅伯特·布朗（Robert Brown)，發(fā)現(xiàn)水中的花粉及其它懸浮的微小顆粒不停地作不規(guī)則的曲線運動，繼而把這種不可預(yù)測的自由運動，用自己的名字稱之為“布朗運動”。1959年，奧斯本(M．F．M Osborne) 以布朗運動原理作為研究視角，提出了隨機漫步理論，認(rèn)為股票交易中買方與賣方同樣聰明機智，股票價格的形成，取決于市場對隨機到來的事件信息作出的實際反應(yīng)，現(xiàn)今的股價已基本反映了供求關(guān)系；股票價格的變化類似于“布朗運動”，具有隨機漫步的特點，其變動路徑?jīng)]有任何規(guī)律可循。因此，股價波動是不可預(yù)測的，根據(jù)技術(shù)圖表來預(yù)知未來股價走勢的說法，實際上是一派胡言。

基于布朗運動的對數(shù)正態(tài)隨機漫步理論，逐漸成為金融市場研究的經(jīng)典框架，也為之后量化金融的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)

1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家馬可維茨（Harry M．Markowit，1927－）在他的學(xué)術(shù)論文《資產(chǎn)選擇：有效的多樣化》中，首次應(yīng)用資產(chǎn)組合報酬的均值和方差這兩個數(shù)學(xué)概念，從數(shù)學(xué)上明確地定義了投資者偏好，并以數(shù)學(xué)化的方式解釋投資分散化原理，系統(tǒng)地闡述了資產(chǎn)組合和選擇問題，標(biāo)志著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory，簡稱MPT）的開端。該理論認(rèn)為，投資組合能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。

雖然現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論做了很多在現(xiàn)實市場中并不存在的理想化假設(shè)，使得該理論無法在投資實踐中得到普遍應(yīng)用，但它在傳統(tǒng)投資回報的基礎(chǔ)上第一次提出了風(fēng)險的概念，認(rèn)為風(fēng)險而不是回報，是整個投資過程的重心，并提出了投資組合的優(yōu)化方法，馬可維茨因此而獲得了1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。

有效市場假說（EMH）

1965年，美國芝加哥大學(xué)金融學(xué)教授尤金·法瑪(Eugene Fama，1939－)，發(fā)表了一篇題為《股票市場價格行為》的博士畢業(yè)論文，于1970年對該理論進(jìn)行了深化，并提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）。有效市場假說有一個頗受質(zhì)疑的前提假設(shè)，即參與市場的投資者有足夠的理性，并且能夠迅速對所有市場信息作出合理反應(yīng)。該理論認(rèn)為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經(jīng)及時、準(zhǔn)確、充分地反映在股價走勢當(dāng)中，其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來的價值，除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高于市場平均水平的超額利潤。

有效市場假說提出后，便成為證券市場實證研究的熱門課題，支持和反對的證據(jù)都很多，是目前最具爭議的投資理論之一。盡管如此，在現(xiàn)代金融市場主流理論的基本框架中，該假說仍然占據(jù)重要地位。

2013年10月14日，瑞典皇家科學(xué)院宣布授予美國經(jīng)濟學(xué)家尤金·法瑪、拉爾斯·皮特·漢森以及羅伯特·J·席勒該年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，以表彰他們在研究資產(chǎn)市場的發(fā)展趨勢采用了新方法。

瑞典皇家科學(xué)院指出，三名經(jīng)濟學(xué)家“為資產(chǎn)價值的認(rèn)知奠定了基礎(chǔ)”。幾乎沒什么方法能準(zhǔn)確預(yù)測未來幾天或幾周股市債市的走向，但可以通過研究對三年以上的價格進(jìn)行預(yù)測。

“這些看起來令人驚訝且矛盾的發(fā)現(xiàn)，正是今年諾獎得主分析作出的工作”，瑞典皇家科學(xué)院說。

值得一提的是，尤金·法瑪和羅伯特·席勒持有完全不同的學(xué)術(shù)觀點，前者認(rèn)為市場是有效的，而后者則堅信市場存在缺陷，這也從另一個側(cè)面證明，至今為止人類對資產(chǎn)價格波動邏輯的認(rèn)知，還是相當(dāng)膚淺的，與我們真正把握其內(nèi)在規(guī)律的距離，仍然非常遙遠(yuǎn)！

行為金融學(xué)（BF）

行為金融最早能追溯到法國著名社會心理學(xué)家Gustave le Bon在1896年出版的《烏合之眾：大眾心理的研究》一書，該書很好的刻畫了群體行為的特征。Selden（1912）在《股票市場心理學(xué)》中提到股票價格的波動很大一部分是受到了投資者情緒的影響。

1979年，美國普林斯頓大學(xué)的心理學(xué)教授丹尼爾·卡納曼（Daniel Kahneman）等人發(fā)表了題為《期望理論：風(fēng)險狀態(tài)下的決策分析》的文章，建立了人類風(fēng)險決策過程的心理學(xué)理論，成為行為金融學(xué)發(fā)展史上的一個里程碑。

行為金融學(xué)（Behavioral Finance，簡稱BF）是金融學(xué)、心理學(xué)、人類學(xué)等有機結(jié)合的綜合理論，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。該理論認(rèn)為，基于理性假設(shè)的傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)不足以解釋人們的風(fēng)險決策行為，股票價格并非只由企業(yè)的內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說相對應(yīng)的一種學(xué)說，主要內(nèi)容可分為套利限制和心理學(xué)兩部分。

由于卡納曼等人開創(chuàng)了“展望理論”（Prospect Theory）的分析范式，成為二十世紀(jì)80年代之后行為金融學(xué)的早期開拓者，瑞典皇家科學(xué)院在2002年10月宣布，授予丹尼爾·卡納曼等人該年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，以表彰其綜合運用經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)理論，探索投資決策行為方面所做出的突出貢獻(xiàn)。

現(xiàn)今成型的行為金融學(xué)模型還不多，研究的重點還停留在對市場異常和認(rèn)知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對金融市場行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。

大致可以認(rèn)為，到1980年，經(jīng)典投資理論的大廈已基本完成，至今為止，關(guān)于證券市場運作規(guī)律的研究沒有取得突破性進(jìn)展。在此之后，世界各國學(xué)者所做的只是一些修補和改進(jìn)工作。例如，對影響證券收益率的因素進(jìn)行進(jìn)一步研究，對各種市場“異相”進(jìn)行實證和理論分析，將期權(quán)定價的假設(shè)進(jìn)行修改等等。

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是由美國紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院的經(jīng)濟學(xué)教授馬柯維茨提出的。 　?1952年3月馬柯維茨在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。

?1、分散原理

?一般說來，投資者對于投資活動所最關(guān)注的問題是預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的關(guān)系。投資者或“證券組合”管理者的主要意圖，是盡可能建立起一個有效組合。那就是在市場上為數(shù)眾多的證券中，選擇若干股票結(jié)合起來，以求得單位風(fēng)險的水平上收益最高，或單位收益的水平上風(fēng)險最小。

?2、相關(guān)系數(shù)對證券組合風(fēng)險的影響

?相關(guān)系數(shù)是反映兩個隨機變量之間共同變動程度的相關(guān)關(guān)系數(shù)量的表示。對證券組合來說，相關(guān)系數(shù)可以反映一組證券中，每兩組證券之間的期望收益作同方向運動或反方向運動的程度。

?現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出主要是針對化解投資風(fēng)險的可能性。該理論認(rèn)為，有些風(fēng)險與其他證券無關(guān)，分散投資對象可以減少個別風(fēng)險（unique risk or unsystematic risk），由此個別公司的信息就顯得不太重要。個別風(fēng)險屬于市場風(fēng)險，而市場風(fēng)險一般有兩種：個別風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險（systematic risk），前者是指圍繞著個別公司的風(fēng)險，是對單個公司投資回報的不確定性；后者指整個經(jīng)濟所生的風(fēng)險無法由分散投資來減輕。

?雖然分散投資可以降低個別風(fēng)險，但是首先，有些風(fēng)險是與其他或所有證券的風(fēng)險具有相關(guān)性，在風(fēng)險以相似方式影響市場上的所有證券時，所有證券都會做出類似的反應(yīng)，因此投資證券組合并不能規(guī)避整個系統(tǒng)的風(fēng)險。

?其次，即使分散投資也未必是投資在數(shù)家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、債券、房地產(chǎn)等多方面。

?再次，未必每位投資者都會采取分散投資的方式，因此，在實踐中風(fēng)險分散并非總是完全有效。

該理論主要解決投資者如何衡量不同的投資風(fēng)險以及如何合理組合自己的資金以取得最大收益問題。該理論認(rèn)為組合金融資產(chǎn)的投資風(fēng)險與收益之間存在一定的特殊關(guān)系，投資風(fēng)險的分散具有規(guī)律性。

假設(shè)市場是有效的，投資者能夠得知金融市場上多種收益和風(fēng)險變動及其原因。

假設(shè)投資者都是風(fēng)險厭惡者，都愿意得到較高的收益率，如果要他們承受較大的風(fēng)險則必須以得到較高的預(yù)期收益作為補償。風(fēng)險是以收益率的變動性來衡量，用統(tǒng)計上的標(biāo)準(zhǔn)差來代表。

假定投資者根據(jù)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇投資組合，而他們所選取的投資組合具有較高的收益率或較低的風(fēng)險。

假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的，如果得知每種金融資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，就有可能選擇最低風(fēng)險的投資組合。2100433B

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論由美國紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院的經(jīng)濟學(xué)教授馬柯維茨提出的。

?1952年3月馬柯維茨在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。

?現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出主要是針對化解投資風(fēng)險的可能性。該理論認(rèn)為，有些風(fēng)險與其他證券無關(guān)，分散投資對象可以減少個別風(fēng)險（unique risk or unsystematic risk），由此個別公司的信息就顯得不太重要。個別風(fēng)險屬于市場風(fēng)險，而市場風(fēng)險一般有兩種：個別風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險（systematic risk），前者是指圍繞著個別公司的風(fēng)險，是對單個公司投資回報的不確定性；后者指整個經(jīng)濟所生的風(fēng)險無法由分散投資來減輕。

?雖然分散投資可以降低個別風(fēng)險，但是首先，有些風(fēng)險是與其他或所有證券的風(fēng)險具有相關(guān)性，在風(fēng)險以相似方式影響市場上的所有證券時，所有證券都會做出類似的反應(yīng)，因此投資證券組合并不能規(guī)避整個系統(tǒng)的風(fēng)險。

?其次，即使分散投資也未必是投資在數(shù)家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、債券、房地產(chǎn)等多方面。

?再次，未必每位投資者都會采取分散投資的方式，因此，在實踐中風(fēng)險分散并非總是完全有效。

該理論主要解決投資者如何衡量不同的投資風(fēng)險以及如何合理組合自己的資金以取得最大收益問題。該理論認(rèn)為組合金融資產(chǎn)的投資風(fēng)險與收益之間存在一定的特殊關(guān)系，投資風(fēng)險的分散具有規(guī)律性。

假設(shè)市場是有效的，投資者能夠得知金融市場上多種收益和風(fēng)險變動及其原因。

假設(shè)投資者都是風(fēng)險厭惡者，都愿意得到較高的收益率，如果要他們承受較大的風(fēng)險則必須以得到較高的預(yù)期收益作為補償。風(fēng)險是以收益率的變動性來衡量，用統(tǒng)計上的標(biāo)準(zhǔn)差來代表。

假定投資者根據(jù)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇投資組合，而他們所選取的投資組合具有較高的收益率或較低的風(fēng)險。

假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的，如果得知每種金融資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，就有可能選擇最低風(fēng)險的投資組合。2100433B

?1、分散原理

?一般說來，投資者對于投資活動所最關(guān)注的問題是預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的關(guān)系。投資者或“證券組合”管理者的主要意圖，是盡可能建立起一個有效組合。那就是在市場上為數(shù)眾多的證券中，選擇若干股票結(jié)合起來，以求得單位風(fēng)險的水平上收益最高，或單位收益的水平上風(fēng)險最小。

?2、相關(guān)系數(shù)對證券組合風(fēng)險的影響

?相關(guān)系數(shù)是反映兩個隨機變量之間共同變動程度的相關(guān)關(guān)系數(shù)量的表示。對證券組合來說，相關(guān)系數(shù)可以反映一組證券中，每兩組證券之間的期望收益作同方向運動或反方向運動的程度。