現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是由美國(guó)紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬柯維茨提出的。 　?1952年3月馬柯維茨在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運(yùn)動(dòng)方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。

凱恩斯選美論

選美論是由英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes，1883－1946）創(chuàng)立的關(guān)于金融市場(chǎng)投資的理論。凱恩斯應(yīng)用人們熟悉的選美活動(dòng)的規(guī)則及現(xiàn)象，研究和解釋股票市場(chǎng)波動(dòng)的規(guī)律，認(rèn)為金融投資如同選美，投資人買入自己認(rèn)為最有價(jià)值的股票并非至關(guān)重要，只有正確地預(yù)測(cè)其他投資者的可能動(dòng)向，才能在投機(jī)市場(chǎng)中穩(wěn)操勝券，并以類似擊鼓傳花的游戲來(lái)形容股市投資中的風(fēng)險(xiǎn)。

隨機(jī)漫步理論(Random Walk Theory)

1827年，蘇格蘭生物學(xué)家羅伯特·布朗（Robert Brown)，發(fā)現(xiàn)水中的花粉及其它懸浮的微小顆粒不停地作不規(guī)則的曲線運(yùn)動(dòng)，繼而把這種不可預(yù)測(cè)的自由運(yùn)動(dòng)，用自己的名字稱之為“布朗運(yùn)動(dòng)”。1959年，奧斯本(M．F．M Osborne) 以布朗運(yùn)動(dòng)原理作為研究視角，提出了隨機(jī)漫步理論，認(rèn)為股票交易中買方與賣方同樣聰明機(jī)智，股票價(jià)格的形成，取決于市場(chǎng)對(duì)隨機(jī)到來(lái)的事件信息作出的實(shí)際反應(yīng)，現(xiàn)今的股價(jià)已基本反映了供求關(guān)系；股票價(jià)格的變化類似于“布朗運(yùn)動(dòng)”，具有隨機(jī)漫步的特點(diǎn)，其變動(dòng)路徑?jīng)]有任何規(guī)律可循。因此，股價(jià)波動(dòng)是不可預(yù)測(cè)的，根據(jù)技術(shù)圖表來(lái)預(yù)知未來(lái)股價(jià)走勢(shì)的說(shuō)法，實(shí)際上是一派胡言。

基于布朗運(yùn)動(dòng)的對(duì)數(shù)正態(tài)隨機(jī)漫步理論，逐漸成為金融市場(chǎng)研究的經(jīng)典框架，也為之后量化金融的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)

1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬可維茨（Harry M．Markowit，1927－）在他的學(xué)術(shù)論文《資產(chǎn)選擇：有效的多樣化》中，首次應(yīng)用資產(chǎn)組合報(bào)酬的均值和方差這兩個(gè)數(shù)學(xué)概念，從數(shù)學(xué)上明確地定義了投資者偏好，并以數(shù)學(xué)化的方式解釋投資分散化原理，系統(tǒng)地闡述了資產(chǎn)組合和選擇問(wèn)題，標(biāo)志著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory，簡(jiǎn)稱MPT）的開端。該理論認(rèn)為，投資組合能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。

雖然現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論做了很多在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中并不存在的理想化假設(shè)，使得該理論無(wú)法在投資實(shí)踐中得到普遍應(yīng)用，但它在傳統(tǒng)投資回報(bào)的基礎(chǔ)上第一次提出了風(fēng)險(xiǎn)的概念，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)而不是回報(bào)，是整個(gè)投資過(guò)程的重心，并提出了投資組合的優(yōu)化方法，馬可維茨因此而獲得了1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）

1965年，美國(guó)芝加哥大學(xué)金融學(xué)教授尤金·法瑪(Eugene Fama，1939－)，發(fā)表了一篇題為《股票市場(chǎng)價(jià)格行為》的博士畢業(yè)論文，于1970年對(duì)該理論進(jìn)行了深化，并提出有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）。有效市場(chǎng)假說(shuō)有一個(gè)頗受質(zhì)疑的前提假設(shè)，即參與市場(chǎng)的投資者有足夠的理性，并且能夠迅速對(duì)所有市場(chǎng)信息作出合理反應(yīng)。該理論認(rèn)為，在法律健全、功能良好、透明度高、競(jìng)爭(zhēng)充分的股票市場(chǎng)，一切有價(jià)值的信息已經(jīng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映在股價(jià)走勢(shì)當(dāng)中，其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的價(jià)值，除非存在市場(chǎng)操縱，否則投資者不可能通過(guò)分析以往價(jià)格獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)。

有效市場(chǎng)假說(shuō)提出后，便成為證券市場(chǎng)實(shí)證研究的熱門課題，支持和反對(duì)的證據(jù)都很多，是目前最具爭(zhēng)議的投資理論之一。盡管如此，在現(xiàn)代金融市場(chǎng)主流理論的基本框架中，該假說(shuō)仍然占據(jù)重要地位。

2013年10月14日，瑞典皇家科學(xué)院宣布授予美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪、拉爾斯·皮特·漢森以及羅伯特·J·席勒該年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，以表彰他們?cè)谘芯抠Y產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)采用了新方法。

瑞典皇家科學(xué)院指出，三名經(jīng)濟(jì)學(xué)家“為資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)知奠定了基礎(chǔ)”。幾乎沒(méi)什么方法能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)幾天或幾周股市債市的走向，但可以通過(guò)研究對(duì)三年以上的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)。

“這些看起來(lái)令人驚訝且矛盾的發(fā)現(xiàn)，正是今年諾獎(jiǎng)得主分析作出的工作”，瑞典皇家科學(xué)院說(shuō)。

值得一提的是，尤金·法瑪和羅伯特·席勒持有完全不同的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，前者認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，而后者則堅(jiān)信市場(chǎng)存在缺陷，這也從另一個(gè)側(cè)面證明，至今為止人類對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)邏輯的認(rèn)知，還是相當(dāng)膚淺的，與我們真正把握其內(nèi)在規(guī)律的距離，仍然非常遙遠(yuǎn)！

行為金融學(xué)（BF）

行為金融最早能追溯到法國(guó)著名社會(huì)心理學(xué)家Gustave le Bon在1896年出版的《烏合之眾：大眾心理的研究》一書，該書很好的刻畫了群體行為的特征。Selden（1912）在《股票市場(chǎng)心理學(xué)》中提到股票價(jià)格的波動(dòng)很大一部分是受到了投資者情緒的影響。

1979年，美國(guó)普林斯頓大學(xué)的心理學(xué)教授丹尼爾·卡納曼（Daniel Kahneman）等人發(fā)表了題為《期望理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》的文章，建立了人類風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程的心理學(xué)理論，成為行為金融學(xué)發(fā)展史上的一個(gè)里程碑。

行為金融學(xué)（Behavioral Finance，簡(jiǎn)稱BF）是金融學(xué)、心理學(xué)、人類學(xué)等有機(jī)結(jié)合的綜合理論，力圖揭示金融市場(chǎng)的非理性行為和決策規(guī)律。該理論認(rèn)為，基于理性假設(shè)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)不足以解釋人們的風(fēng)險(xiǎn)決策行為，股票價(jià)格并非只由企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。它是和有效市場(chǎng)假說(shuō)相對(duì)應(yīng)的一種學(xué)說(shuō)，主要內(nèi)容可分為套利限制和心理學(xué)兩部分。

由于卡納曼等人開創(chuàng)了“展望理論”（Prospect Theory）的分析范式，成為二十世紀(jì)80年代之后行為金融學(xué)的早期開拓者，瑞典皇家科學(xué)院在2002年10月宣布，授予丹尼爾·卡納曼等人該年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，以表彰其綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)理論，探索投資決策行為方面所做出的突出貢獻(xiàn)。

現(xiàn)今成型的行為金融學(xué)模型還不多，研究的重點(diǎn)還停留在對(duì)市場(chǎng)異常和認(rèn)知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對(duì)金融市場(chǎng)行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。

大致可以認(rèn)為，到1980年，經(jīng)典投資理論的大廈已基本完成，至今為止，關(guān)于證券市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律的研究沒(méi)有取得突破性進(jìn)展。在此之后，世界各國(guó)學(xué)者所做的只是一些修補(bǔ)和改進(jìn)工作。例如，對(duì)影響證券收益率的因素進(jìn)行進(jìn)一步研究，對(duì)各種市場(chǎng)“異相”進(jìn)行實(shí)證和理論分析，將期權(quán)定價(jià)的假設(shè)進(jìn)行修改等等。

?1、分散原理

?一般說(shuō)來(lái)，投資者對(duì)于投資活動(dòng)所最關(guān)注的問(wèn)題是預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。投資者或“證券組合”管理者的主要意圖，是盡可能建立起一個(gè)有效組合。那就是在市場(chǎng)上為數(shù)眾多的證券中，選擇若干股票結(jié)合起來(lái)，以求得單位風(fēng)險(xiǎn)的水平上收益最高，或單位收益的水平上風(fēng)險(xiǎn)最小。

?2、相關(guān)系數(shù)對(duì)證券組合風(fēng)險(xiǎn)的影響

?相關(guān)系數(shù)是反映兩個(gè)隨機(jī)變量之間共同變動(dòng)程度的相關(guān)關(guān)系數(shù)量的表示。對(duì)證券組合來(lái)說(shuō)，相關(guān)系數(shù)可以反映一組證券中，每?jī)山M證券之間的期望收益作同方向運(yùn)動(dòng)或反方向運(yùn)動(dòng)的程度。

?現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出主要是針對(duì)化解投資風(fēng)險(xiǎn)的可能性。該理論認(rèn)為，有些風(fēng)險(xiǎn)與其他證券無(wú)關(guān)，分散投資對(duì)象可以減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（unique risk or unsystematic risk），由此個(gè)別公司的信息就顯得不太重要。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般有兩種：個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk），前者是指圍繞著個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)單個(gè)公司投資回報(bào)的不確定性；后者指整個(gè)經(jīng)濟(jì)所生的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法由分散投資來(lái)減輕。

?雖然分散投資可以降低個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，但是首先，有些風(fēng)險(xiǎn)是與其他或所有證券的風(fēng)險(xiǎn)具有相關(guān)性，在風(fēng)險(xiǎn)以相似方式影響市場(chǎng)上的所有證券時(shí)，所有證券都會(huì)做出類似的反應(yīng)，因此投資證券組合并不能規(guī)避整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

?其次，即使分散投資也未必是投資在數(shù)家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、債券、房地產(chǎn)等多方面。

?再次，未必每位投資者都會(huì)采取分散投資的方式，因此，在實(shí)踐中風(fēng)險(xiǎn)分散并非總是完全有效。

該理論主要解決投資者如何衡量不同的投資風(fēng)險(xiǎn)以及如何合理組合自己的資金以取得最大收益問(wèn)題。該理論認(rèn)為組合金融資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在一定的特殊關(guān)系，投資風(fēng)險(xiǎn)的分散具有規(guī)律性。

假設(shè)市場(chǎng)是有效的，投資者能夠得知金融市場(chǎng)上多種收益和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)及其原因。

假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，都愿意得到較高的收益率，如果要他們承受較大的風(fēng)險(xiǎn)則必須以得到較高的預(yù)期收益作為補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)是以收益率的變動(dòng)性來(lái)衡量，用統(tǒng)計(jì)上的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代表。

假定投資者根據(jù)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)選擇投資組合，而他們所選取的投資組合具有較高的收益率或較低的風(fēng)險(xiǎn)。

假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的，如果得知每種金融資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，就有可能選擇最低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。2100433B

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論由美國(guó)紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬柯維茨提出的。

?1952年3月馬柯維茨在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運(yùn)動(dòng)方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。

?現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出主要是針對(duì)化解投資風(fēng)險(xiǎn)的可能性。該理論認(rèn)為，有些風(fēng)險(xiǎn)與其他證券無(wú)關(guān)，分散投資對(duì)象可以減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（unique risk or unsystematic risk），由此個(gè)別公司的信息就顯得不太重要。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般有兩種：個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk），前者是指圍繞著個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)單個(gè)公司投資回報(bào)的不確定性；后者指整個(gè)經(jīng)濟(jì)所生的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法由分散投資來(lái)減輕。

?雖然分散投資可以降低個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，但是首先，有些風(fēng)險(xiǎn)是與其他或所有證券的風(fēng)險(xiǎn)具有相關(guān)性，在風(fēng)險(xiǎn)以相似方式影響市場(chǎng)上的所有證券時(shí)，所有證券都會(huì)做出類似的反應(yīng)，因此投資證券組合并不能規(guī)避整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

?其次，即使分散投資也未必是投資在數(shù)家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、債券、房地產(chǎn)等多方面。

?再次，未必每位投資者都會(huì)采取分散投資的方式，因此，在實(shí)踐中風(fēng)險(xiǎn)分散并非總是完全有效。

該理論主要解決投資者如何衡量不同的投資風(fēng)險(xiǎn)以及如何合理組合自己的資金以取得最大收益問(wèn)題。該理論認(rèn)為組合金融資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在一定的特殊關(guān)系，投資風(fēng)險(xiǎn)的分散具有規(guī)律性。

假設(shè)市場(chǎng)是有效的，投資者能夠得知金融市場(chǎng)上多種收益和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)及其原因。

假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，都愿意得到較高的收益率，如果要他們承受較大的風(fēng)險(xiǎn)則必須以得到較高的預(yù)期收益作為補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)是以收益率的變動(dòng)性來(lái)衡量，用統(tǒng)計(jì)上的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代表。

假定投資者根據(jù)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)選擇投資組合，而他們所選取的投資組合具有較高的收益率或較低的風(fēng)險(xiǎn)。

假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的，如果得知每種金融資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，就有可能選擇最低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。2100433B

?1、分散原理

?一般說(shuō)來(lái)，投資者對(duì)于投資活動(dòng)所最關(guān)注的問(wèn)題是預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。投資者或“證券組合”管理者的主要意圖，是盡可能建立起一個(gè)有效組合。那就是在市場(chǎng)上為數(shù)眾多的證券中，選擇若干股票結(jié)合起來(lái)，以求得單位風(fēng)險(xiǎn)的水平上收益最高，或單位收益的水平上風(fēng)險(xiǎn)最小。

?2、相關(guān)系數(shù)對(duì)證券組合風(fēng)險(xiǎn)的影響

?相關(guān)系數(shù)是反映兩個(gè)隨機(jī)變量之間共同變動(dòng)程度的相關(guān)關(guān)系數(shù)量的表示。對(duì)證券組合來(lái)說(shuō)，相關(guān)系數(shù)可以反映一組證券中，每?jī)山M證券之間的期望收益作同方向運(yùn)動(dòng)或反方向運(yùn)動(dòng)的程度。