鐵道債債券特點(diǎn)

投資要點(diǎn)

信用債最新策略。近日，關(guān)于棚改專項(xiàng)債的報(bào)道又出現(xiàn)在媒體視野，2月8日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道指出，棚改專項(xiàng)債有望推出，成為繼土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、軌道交通專項(xiàng)債之后的第四類專項(xiàng)債品種。市場(chǎng)關(guān)心棚改專項(xiàng)債會(huì)不會(huì)對(duì)棚改有積極作用，成為地方政府財(cái)力的來源，對(duì)于城投平臺(tái)有何影響？為此，本周我們對(duì)棚改專項(xiàng)債的幾大熱點(diǎn)問題做一些討論和判斷。（1）棚改專項(xiàng)債是什么？顧名思義，棚改專項(xiàng)債是指籌得資金專門用于棚戶區(qū)改造，償債資金來源也為棚改的債券。（2）為什么設(shè)立棚改專項(xiàng)債？棚改債設(shè)立的意義在于將棚改類城投債的需求完全轉(zhuǎn)化為地方政府債，既降低了地方政府的利息負(fù)擔(dān)，同時(shí)弱化了城投平臺(tái)的地位。（3）棚改專項(xiàng)債額度怎么制定？棚改債預(yù)計(jì)屬于地方政府專項(xiàng)債，由于地方政府專項(xiàng)債償債資金來源為地方政府基金收入，所以在發(fā)行額度的計(jì)劃上相對(duì)彈性，地方政府專項(xiàng)債的額度會(huì)在年初列示，2017年限額為8000億元，較2016年增量4000億。（4）2018年的額度能有多少？目前2018年的專項(xiàng)債額度尚未列出，我們認(rèn)為由于城投債的發(fā)行縮量，令財(cái)政部與地方政府有較強(qiáng)的動(dòng)力擴(kuò)大棚改專項(xiàng)額度；但是由于商業(yè)銀行面臨較大的資本補(bǔ)充壓力，因此存在市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)壓力。綜合來看，我們認(rèn)為由于出現(xiàn)棚改專項(xiàng)債這一大頭品種，地方政府專項(xiàng)債的額度可能會(huì)新增7000億-9500億。（5）棚改專項(xiàng)債的推出會(huì)如何影響國(guó)開債？對(duì)于投資主體的投債需求，棚改債與國(guó)開債確實(shí)有相互替代、擠占額度的可能；但是棚改專項(xiàng)債也會(huì)降低開行對(duì)于棚改貸款的量，并降低國(guó)開債發(fā)行意愿，但此邏輯鏈條傳導(dǎo)相對(duì)中期，短期來看，仍然可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的壓力。（6）如何影響棚改類城投債？我們認(rèn)為若棚改專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行，較低級(jí)的城投平臺(tái)再通過棚改理由來進(jìn)行融資的渠道沒有過去那么通暢，另外市場(chǎng)也會(huì)對(duì)相關(guān)資金用途的城投類債券資質(zhì)的認(rèn)可進(jìn)一步下降；同時(shí)由于地方政府對(duì)于城投平臺(tái)依賴度降低也會(huì)降低城投的外部支持，這兩個(gè)因素都將降低城投平臺(tái)與城投債的相對(duì)資質(zhì)。

我們關(guān)注的信用事件。（1）2月6日，襄陽住房投資公告稱，2018年1月公司累計(jì)新增借款21.7億元，占2017年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的25.43%。（2）2月7日，中交地產(chǎn)公告稱，2018年1月末借款余額175.36億元，累計(jì)新增借款4.993億元，占2016年末凈資產(chǎn)的比例為20.21%。（3）2月8日，寶塔石化集團(tuán)公告稱，所持上市子公司寶塔實(shí)業(yè)的股份被輪候凍結(jié)。

市場(chǎng)回顧。信用債收益率長(zhǎng)、短端下行，其中AAA中票1Y下行4BP，3Y走平，5Y下行4BP；AA中票1Y下行4BP，3Y走平，5Y下行4BP；AA-中票1Y下行7BP，3Y走平，5Y下行4BP。

上周發(fā)行人評(píng)級(jí)變動(dòng)。跟蹤期內(nèi)1家主體評(píng)級(jí)下調(diào)，1家主體評(píng)級(jí)上調(diào)。2018年2月8日，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司將湖北宜化化工股份有限公司的主體評(píng)級(jí)由AA-下調(diào)至A，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。2018年2月6日，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司將中國(guó)重型汽車集團(tuán)有限公司的主體評(píng)級(jí)由AA+上調(diào)至AAA，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

行業(yè)利差跟蹤。一級(jí)行業(yè)利差方面，目前利差最高的是化工170BP、采掘98BP、輕工制造97BP；利差最低的是國(guó)防軍工24BP、公用事業(yè)12BP。二級(jí)行業(yè)利差，利差明顯走擴(kuò)的有化學(xué)原料，走擴(kuò)38BP，現(xiàn)值213BP；化學(xué)制品，走擴(kuò)22BP，現(xiàn)值201BP；貿(mào)易，走擴(kuò)6BP，現(xiàn)值83BP。收窄的有景點(diǎn)，收窄4BP，現(xiàn)值99BP；房屋建設(shè)，收窄3BP，現(xiàn)值95BP；石油開采，收窄2BP，現(xiàn)值199BP。

具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示）請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告《信用債周報(bào)20180212—六問棚改專項(xiàng)債》

特別聲明：

發(fā)改委企業(yè)債預(yù)審權(quán)已經(jīng)委托中央國(guó)債登記公司（下稱中債登）。財(cái)新記者確認(rèn)，中債登已經(jīng)成立新部門但尚未正式掛牌，該部門正職尚未確定，副職為中債登客戶服務(wù)部負(fù)責(zé)人周文斌。新部門已開始內(nèi)部培訓(xùn)，并于昨天上午（4月8日）進(jìn)行了廉政教育培訓(xùn)。

中債登有關(guān)人士向財(cái)新記者表示，“聽從發(fā)改委的安排”。而財(cái)新記者亦發(fā)現(xiàn)，對(duì)于此次中債登預(yù)審企業(yè)債這一業(yè)務(wù)變化，央行并不知情。而業(yè)內(nèi)人士頗為關(guān)注的是主管企業(yè)債多年的發(fā)改委是否在有計(jì)劃地撤出。

在中國(guó)債券市場(chǎng)上，主管企業(yè)債的發(fā)改委與主管央票、短期融資券的央行交易商協(xié)會(huì)、主管公司債的證監(jiān)會(huì)三足鼎立。企業(yè)債近年來的發(fā)行規(guī)模在七、八千億元左右，發(fā)行方式也由過去的審批制轉(zhuǎn)為了核準(zhǔn)制。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士向財(cái)新記者透露，企業(yè)債發(fā)行，報(bào)材料還在發(fā)改委的政務(wù)服務(wù)大廳，預(yù)審業(yè)務(wù)將移交給中債登，由中債登出具預(yù)審意見，再由發(fā)改委財(cái)經(jīng)司復(fù)審發(fā)文。

原來主管企業(yè)債發(fā)行的發(fā)改委財(cái)金司證券處，只有3個(gè)正式編制，常年依靠從地方發(fā)改委及券商借調(diào)的預(yù)審員，承擔(dān)著繁重的企業(yè)債審批的“任務(wù)”。繼去年曝出財(cái)金司有關(guān)人士案涉企業(yè)債一級(jí)市場(chǎng)的承銷黑幕后，發(fā)改委解散借調(diào)的預(yù)審員隊(duì)伍，并著手改革企業(yè)債的發(fā)行審批程序。

自2013年初以來，債市利益輸送案的查處風(fēng)暴席卷了多家機(jī)構(gòu)，多家銀行、券商、基金、信托等機(jī)構(gòu)的固定收益部業(yè)務(wù)骨干乃至部分機(jī)構(gòu)的總裁一級(jí)人物被查，債券發(fā)行和交易中的利益輸送等違法違規(guī)行為開始被揭開。其中，債券發(fā)行一級(jí)半市場(chǎng)的腐敗，被市場(chǎng)認(rèn)為是最黑暗和利益最為巨大的部分（參見2013年第15期財(cái)新《新世紀(jì)》周刊封面文章“債市碩鼠”）。隨后聚光燈開始掃進(jìn)債券發(fā)行的權(quán)力機(jī)關(guān)。2014年8月，在2003年至2006年期間任發(fā)改委財(cái)金司司長(zhǎng)的張東生被查。12月16日，發(fā)改委財(cái)金司兩位處長(zhǎng)被查。一位為已經(jīng)調(diào)至信用處任處長(zhǎng)的蘇崇波，一位是已經(jīng)跳槽至機(jī)構(gòu)的前副處級(jí)調(diào)研員魏星。（參見本公號(hào)2014年12月18日獨(dú)家報(bào)道“發(fā)改委財(cái)金司地震繼續(xù)”）

2011年底，發(fā)改委財(cái)金司將企業(yè)債發(fā)行的收材料和預(yù)審工作，外搬到了位于月壇南街的四平飯店。自2013年12月份開始，除原證券處外，財(cái)金司各處都負(fù)責(zé)債券審核工作。在2013年底之前，公務(wù)員借調(diào)預(yù)審員在發(fā)改委里辦公，券商預(yù)審員在四平飯店辦公。2013年8月，以預(yù)審效率太低為由，發(fā)改委財(cái)金司將企業(yè)債發(fā)行的預(yù)審權(quán)下放到地方發(fā)改委，后又清退了借調(diào)自券商的預(yù)審員，留部分公務(wù)員借調(diào)人員在四平飯店，主要是收材料。

自企業(yè)債券預(yù)審權(quán)下放省發(fā)改委后，收件率降低非常明顯，只有20%甚至更低。2014年9月底以來，發(fā)改委實(shí)際已經(jīng)基本叫停了企業(yè)債發(fā)行材料的接收工作，審批速度明顯放慢，并提高了上報(bào)材料的要求，公開的理由是與國(guó)發(fā)43號(hào)文銜接，要甄別地方債務(wù)的性質(zhì)。

2015年1月1日，發(fā)改委政務(wù)服務(wù)大廳正式運(yùn)行。政務(wù)大廳宣布對(duì)外受理事項(xiàng)13項(xiàng)，其中就包括企業(yè)債的發(fā)行核準(zhǔn)。自12月3日該政務(wù)大廳試運(yùn)行起，發(fā)改委財(cái)金司不再在四平飯店接受材料。企業(yè)債發(fā)行，必須網(wǎng)上預(yù)約申報(bào)，申請(qǐng)人的申報(bào)材料在1個(gè)工作日內(nèi)轉(zhuǎn)送到委內(nèi)各相關(guān)司局，如無特殊情況，20天內(nèi)做出行政許可決定。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)人士覺得，這樣的“速度”，在企業(yè)債當(dāng)時(shí)的發(fā)行體制下，“基本不可能實(shí)現(xiàn)”。

現(xiàn)在，針對(duì)發(fā)改委委托中債登預(yù)審企業(yè)債的這一安排，市場(chǎng)人士認(rèn)為，“有了相對(duì)固定的審批團(tuán)隊(duì)，應(yīng)該會(huì)提高企業(yè)債發(fā)行效率。”“如果未來企業(yè)債發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，則需要相應(yīng)修訂《企業(yè)債管理?xiàng)l例》。”業(yè)內(nèi)人士表示。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前債市屬于敏感的變革階段，對(duì)中債登的未來定位，發(fā)改委難道要仿照證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所債市的管理，把中債登打造成一個(gè)場(chǎng)外交易的場(chǎng)所？但中債登本身是個(gè)提供債券市場(chǎng)中后臺(tái)基礎(chǔ)服務(wù)的公司，現(xiàn)在因種種原因，被拉入了債券審核的前臺(tái)工作中，這樣的安排能否成為長(zhǎng)久之計(jì)？

在業(yè)內(nèi)人士看來，發(fā)改委淡出企業(yè)債市場(chǎng)是必然的趨勢(shì)。

目前，企業(yè)債發(fā)行主體主要是大型央企集團(tuán)和地方平臺(tái)公司即城投公司，目前大型央企集團(tuán)在銀行間債市發(fā)行中票、上市公司在交易所債市發(fā)行公司債都很便利。城投公司發(fā)債的唯一的路徑是發(fā)改委管理的企業(yè)債，但隨著2014年10月國(guó)務(wù)院43對(duì)地方債務(wù)的管理約束，城投公司面臨轉(zhuǎn)型。如果城投公司順利市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型擺脫平臺(tái)公司身份之后，也將可以發(fā)行公司債。目前發(fā)改委大力推動(dòng)的是項(xiàng)目收益?zhèn)?。但眼下?xiàng)目收益?zhèn)形凑业揭粋€(gè)恰當(dāng)?shù)氖找婺Ｊ剑庙?xiàng)目有限，項(xiàng)目收益?zhèn)拓?cái)政部推動(dòng)的地方專項(xiàng)債也有一定重合。

中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力巨大，城投債“起死回生”或許是個(gè)印證。按照中信建投的說法，如果嚴(yán)格按照《43號(hào)》文的要求，發(fā)改委審批的城投債將逐漸偃旗息鼓。但今年一季度穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍大，高層不得不應(yīng)予發(fā)改委再次創(chuàng)新以“四類專項(xiàng)債券”重出江湖。

中信建投黃文濤、楊曉磊表示，預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)狀況低于高層預(yù)期，因此這次“正門”“后門”融資路徑齊上，體現(xiàn)了拓寬融資渠道的政策用意：

我們判斷今年一季度經(jīng)濟(jì)下滑程度低于超出中央預(yù)期。上半年金融數(shù)據(jù)熱、經(jīng)濟(jì)需求冷的局面還將持續(xù)。在制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資減速的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)似乎還沒找到合適的抓手。雖有兩個(gè)8000億的水利和高鐵做支撐，但在融資渠道受限和民營(yíng)資本積極性不高的情況下，單靠基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動(dòng)來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，實(shí)際上也難以落實(shí)。這次“正門”“后門”融資路徑齊上體現(xiàn)了拓寬融資渠道的政策用意。

我們預(yù)計(jì)，后期各類融資渠道還將繼續(xù)放開，從而解決資金與經(jīng)濟(jì)需求之間的線路堵塞問題，但即便如此，最早也需要到二季度末才能見到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，全年經(jīng)濟(jì)是先降后穩(wěn)的走勢(shì)。

正如華爾街見聞所提及，周四（9日），發(fā)改委印發(fā)四類專項(xiàng)債券發(fā)行指引，分別為《城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《城市停車場(chǎng)建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》四份。

上述專項(xiàng)債發(fā)行指引從七大類重大投資工程包和六大領(lǐng)域消費(fèi)工程，其基本涵蓋主要穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域，特別是基建和地產(chǎn)，寬信用再進(jìn)一步。

不僅如此，發(fā)改委還放寬了發(fā)債門檻。《指引》表示，可適當(dāng)放寬企業(yè)債券現(xiàn)行審核政策及《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見》中規(guī)定的部分準(zhǔn)入條件，鼓勵(lì)“債貸組合”增信，并優(yōu)化各類品種方案設(shè)計(jì)。對(duì)于發(fā)行主體限制有巨大突破，城投類及一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)發(fā)行限制均有條件放開，且明確條件符合的城投類企業(yè)不受發(fā)債指標(biāo)限制。

何謂“專項(xiàng)債券”？

發(fā)改委此次推出的“專項(xiàng)債券”，是與企業(yè)債并行的新型債券品種。這是發(fā)改委針對(duì)眾多城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高、余額在GDP中的占比不超8%等限制而量身打造的新品種，主要面向“七大類重大投資工程包與六大消費(fèi)工程”專項(xiàng)提供的融資路徑。

中信建投認(rèn)為，

此次發(fā)行的專項(xiàng)債券可能包含項(xiàng)目收益?zhèn)?，由于?xiàng)目收益?zhèn)趯?shí)務(wù)操作中遇到項(xiàng)目收益認(rèn)定的難點(diǎn)，因此此次發(fā)改委跳過項(xiàng)目收益?zhèn)岢鰧ｍ?xiàng)債券。

發(fā)改委專項(xiàng)債券與與財(cái)政部專項(xiàng)債券的關(guān)系

由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同，因此，兩類專項(xiàng)債券的償還來源也不同。

財(cái)政部口徑的地方政府專項(xiàng)債券是指：省、自治區(qū)、直轄市政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的，以政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。

發(fā)改委口徑的專項(xiàng)債券是指：由平臺(tái)公司、企業(yè)為拉動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域投資和消費(fèi)需求增長(zhǎng)，而進(jìn)行的特許融資，償還收入來自各自項(xiàng)目本身的收益，與政府預(yù)算無關(guān)。

招商固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，

四類專項(xiàng)債券是在發(fā)改委企業(yè)債框架下的局部創(chuàng)新品種，不屬于財(cái)政部專項(xiàng)債范疇，不屬于項(xiàng)目收益?zhèn)?，但可視作未來?xiàng)目收益?zhèn)膭?chuàng)新過渡。

中信建投表示，

簡(jiǎn)單來講，財(cái)政部的專項(xiàng)債券是利率債；發(fā)改委的專項(xiàng)債券是信用債，名字相仿，定位截然不同。

發(fā)改委口徑的專項(xiàng)債是否屬于政府性債務(wù)？

在中信建投看來，此問題懸而未決，

很多投資者關(guān)心發(fā)改委這次發(fā)行的債券品種是否屬于政府性債務(wù)，我們認(rèn)為這是一個(gè)無解的答案。

目前地方政府債務(wù)甄別還在進(jìn)行中，由于政府性債務(wù)的邊界無法確定，導(dǎo)致財(cái)政部無法下決心公布最后的名單。到底哪些屬于政府性債務(wù)？國(guó)有企業(yè)中公益類企業(yè)算政府性債務(wù)嗎？正是財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配、政企未明確分開，政府性債務(wù)界定就是一個(gè)懸而未決的問題。

城投債前景如何？

在招商固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)看來，考慮到一級(jí)發(fā)行逐步恢復(fù)和資產(chǎn)劃撥調(diào)整帶來或有風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)城投估值壓力依然不低：

首先，供給沖擊仍然存在。

①不單是考慮債務(wù)置換，還考慮穩(wěn)增長(zhǎng)，去年整個(gè)城投加地方債的凈融資量大概在2萬億左右，今年安排的固定資產(chǎn)投資增速和去年基本持平，大概是15%，如果從固定資產(chǎn)投資的資金來源角度看，地方政府的凈融資需求中債券部分，應(yīng)該是要增加的，至少要和去年持平，也要2萬億，今年從預(yù)算的角度看，地方債的凈增加大概是6000億，還有1.4萬億需要有其他的融資方式來安排，除地方債以外，地方政府還要從各種渠道去籌措資金，特別是債券部分，很有可能是PPP模式下用企業(yè)債的方式，PPN、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等品種都是可以考慮的。

②我們測(cè)算今年城投債的到期金額大概是9100億，納入政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的比例是極低的，這部分債券需要還本付息，需要滾續(xù)，從存量和增量的角度來講，今年地方政府的各種融資渠道的融資需求仍然是龐大。目前對(duì)地方政府比較合意的，可操作的融資安排仍然是城投債，二季度開始應(yīng)該會(huì)有恢復(fù)。

第二個(gè)負(fù)面沖擊，考慮到43號(hào)文和新預(yù)算法要求，城投主體亟需轉(zhuǎn)型重組，在轉(zhuǎn)型重組中可能存在資產(chǎn)劃撥風(fēng)險(xiǎn)。

去年以來江東控股、鎮(zhèn)江國(guó)控，包括上海的同盛投資、廣西交投都在做轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)劃撥，目前我們看到的還是在東部地區(qū)，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的覆蓋比例還比較高，如果向中西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)和低層級(jí)主體蔓延，如縣市區(qū)這個(gè)層級(jí)，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)覆蓋比例比較低，這個(gè)時(shí)候如果出現(xiàn)資產(chǎn)無償劃撥，類似于哈城投、石河子國(guó)資，對(duì)債券持有人會(huì)有負(fù)面影響。

我們認(rèn)為，城投債的后續(xù)政策風(fēng)險(xiǎn)所引致的估值壓力依然存在，現(xiàn)在的收益率水平?jīng)]有體現(xiàn)這個(gè)不確定性，建議大家關(guān)注，所以我們維持中性的判斷。

發(fā)改委此類項(xiàng)目債看法，在同等評(píng)級(jí)和收益率條件下，建議精選后適度參與一級(jí)招標(biāo)。