鐵道債重大事件

投資要點

信用債最新策略。近日，關于棚改專項債的報道又出現(xiàn)在媒體視野，2月8日，21世紀經(jīng)濟報道指出，棚改專項債有望推出，成為繼土地儲備、收費公路、軌道交通專項債之后的第四類專項債品種。市場關心棚改專項債會不會對棚改有積極作用，成為地方政府財力的來源，對于城投平臺有何影響？為此，本周我們對棚改專項債的幾大熱點問題做一些討論和判斷。（1）棚改專項債是什么？顧名思義，棚改專項債是指籌得資金專門用于棚戶區(qū)改造，償債資金來源也為棚改的債券。（2）為什么設立棚改專項債？棚改債設立的意義在于將棚改類城投債的需求完全轉(zhuǎn)化為地方政府債，既降低了地方政府的利息負擔，同時弱化了城投平臺的地位。（3）棚改專項債額度怎么制定？棚改債預計屬于地方政府專項債，由于地方政府專項債償債資金來源為地方政府基金收入，所以在發(fā)行額度的計劃上相對彈性，地方政府專項債的額度會在年初列示，2017年限額為8000億元，較2016年增量4000億。（4）2018年的額度能有多少？目前2018年的專項債額度尚未列出，我們認為由于城投債的發(fā)行縮量，令財政部與地方政府有較強的動力擴大棚改專項額度；但是由于商業(yè)銀行面臨較大的資本補充壓力，因此存在市場認購壓力。綜合來看，我們認為由于出現(xiàn)棚改專項債這一大頭品種，地方政府專項債的額度可能會新增7000億-9500億。（5）棚改專項債的推出會如何影響國開債？對于投資主體的投債需求，棚改債與國開債確實有相互替代、擠占額度的可能；但是棚改專項債也會降低開行對于棚改貸款的量，并降低國開債發(fā)行意愿，但此邏輯鏈條傳導相對中期，短期來看，仍然可能會對市場產(chǎn)生一定的壓力。（6）如何影響棚改類城投債？我們認為若棚改專項債大規(guī)模發(fā)行，較低級的城投平臺再通過棚改理由來進行融資的渠道沒有過去那么通暢，另外市場也會對相關資金用途的城投類債券資質(zhì)的認可進一步下降；同時由于地方政府對于城投平臺依賴度降低也會降低城投的外部支持，這兩個因素都將降低城投平臺與城投債的相對資質(zhì)。

我們關注的信用事件。（1）2月6日，襄陽住房投資公告稱，2018年1月公司累計新增借款21.7億元，占2017年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的25.43%。（2）2月7日，中交地產(chǎn)公告稱，2018年1月末借款余額175.36億元，累計新增借款4.993億元，占2016年末凈資產(chǎn)的比例為20.21%。（3）2月8日，寶塔石化集團公告稱，所持上市子公司寶塔實業(yè)的股份被輪候凍結(jié)。

市場回顧。信用債收益率長、短端下行，其中AAA中票1Y下行4BP，3Y走平，5Y下行4BP；AA中票1Y下行4BP，3Y走平，5Y下行4BP；AA-中票1Y下行7BP，3Y走平，5Y下行4BP。

上周發(fā)行人評級變動。跟蹤期內(nèi)1家主體評級下調(diào)，1家主體評級上調(diào)。2018年2月8日，中誠信國際信用評級有限公司將湖北宜化化工股份有限公司的主體評級由AA-下調(diào)至A，評級展望為負面。2018年2月6日，中誠信國際信用評級公司將中國重型汽車集團有限公司的主體評級由AA+上調(diào)至AAA，評級展望為穩(wěn)定。

行業(yè)利差跟蹤。一級行業(yè)利差方面，目前利差最高的是化工170BP、采掘98BP、輕工制造97BP；利差最低的是國防軍工24BP、公用事業(yè)12BP。二級行業(yè)利差，利差明顯走擴的有化學原料，走擴38BP，現(xiàn)值213BP；化學制品，走擴22BP，現(xiàn)值201BP；貿(mào)易，走擴6BP，現(xiàn)值83BP。收窄的有景點，收窄4BP，現(xiàn)值99BP；房屋建設，收窄3BP，現(xiàn)值95BP；石油開采，收窄2BP，現(xiàn)值199BP。

具體分析內(nèi)容（包括相關風險提示）請詳見報告《信用債周報20180212—六問棚改專項債》

特別聲明：

發(fā)改委企業(yè)債預審權(quán)已經(jīng)委托中央國債登記公司（下稱中債登）。財新記者確認，中債登已經(jīng)成立新部門但尚未正式掛牌，該部門正職尚未確定，副職為中債登客戶服務部負責人周文斌。新部門已開始內(nèi)部培訓，并于昨天上午（4月8日）進行了廉政教育培訓。

中債登有關人士向財新記者表示，“聽從發(fā)改委的安排”。而財新記者亦發(fā)現(xiàn)，對于此次中債登預審企業(yè)債這一業(yè)務變化，央行并不知情。而業(yè)內(nèi)人士頗為關注的是主管企業(yè)債多年的發(fā)改委是否在有計劃地撤出。

在中國債券市場上，主管企業(yè)債的發(fā)改委與主管央票、短期融資券的央行交易商協(xié)會、主管公司債的證監(jiān)會三足鼎立。企業(yè)債近年來的發(fā)行規(guī)模在七、八千億元左右，發(fā)行方式也由過去的審批制轉(zhuǎn)為了核準制。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士向財新記者透露，企業(yè)債發(fā)行，報材料還在發(fā)改委的政務服務大廳，預審業(yè)務將移交給中債登，由中債登出具預審意見，再由發(fā)改委財經(jīng)司復審發(fā)文。

原來主管企業(yè)債發(fā)行的發(fā)改委財金司證券處，只有3個正式編制，常年依靠從地方發(fā)改委及券商借調(diào)的預審員，承擔著繁重的企業(yè)債審批的“任務”。繼去年曝出財金司有關人士案涉企業(yè)債一級市場的承銷黑幕后，發(fā)改委解散借調(diào)的預審員隊伍，并著手改革企業(yè)債的發(fā)行審批程序。

自2013年初以來，債市利益輸送案的查處風暴席卷了多家機構(gòu)，多家銀行、券商、基金、信托等機構(gòu)的固定收益部業(yè)務骨干乃至部分機構(gòu)的總裁一級人物被查，債券發(fā)行和交易中的利益輸送等違法違規(guī)行為開始被揭開。其中，債券發(fā)行一級半市場的腐敗，被市場認為是最黑暗和利益最為巨大的部分（參見2013年第15期財新《新世紀》周刊封面文章“債市碩鼠”）。隨后聚光燈開始掃進債券發(fā)行的權(quán)力機關。2014年8月，在2003年至2006年期間任發(fā)改委財金司司長的張東生被查。12月16日，發(fā)改委財金司兩位處長被查。一位為已經(jīng)調(diào)至信用處任處長的蘇崇波，一位是已經(jīng)跳槽至機構(gòu)的前副處級調(diào)研員魏星。（參見本公號2014年12月18日獨家報道“發(fā)改委財金司地震繼續(xù)”）

2011年底，發(fā)改委財金司將企業(yè)債發(fā)行的收材料和預審工作，外搬到了位于月壇南街的四平飯店。自2013年12月份開始，除原證券處外，財金司各處都負責債券審核工作。在2013年底之前，公務員借調(diào)預審員在發(fā)改委里辦公，券商預審員在四平飯店辦公。2013年8月，以預審效率太低為由，發(fā)改委財金司將企業(yè)債發(fā)行的預審權(quán)下放到地方發(fā)改委，后又清退了借調(diào)自券商的預審員，留部分公務員借調(diào)人員在四平飯店，主要是收材料。

自企業(yè)債券預審權(quán)下放省發(fā)改委后，收件率降低非常明顯，只有20%甚至更低。2014年9月底以來，發(fā)改委實際已經(jīng)基本叫停了企業(yè)債發(fā)行材料的接收工作，審批速度明顯放慢，并提高了上報材料的要求，公開的理由是與國發(fā)43號文銜接，要甄別地方債務的性質(zhì)。

2015年1月1日，發(fā)改委政務服務大廳正式運行。政務大廳宣布對外受理事項13項，其中就包括企業(yè)債的發(fā)行核準。自12月3日該政務大廳試運行起，發(fā)改委財金司不再在四平飯店接受材料。企業(yè)債發(fā)行，必須網(wǎng)上預約申報，申請人的申報材料在1個工作日內(nèi)轉(zhuǎn)送到委內(nèi)各相關司局，如無特殊情況，20天內(nèi)做出行政許可決定。當時市場人士覺得，這樣的“速度”，在企業(yè)債當時的發(fā)行體制下，“基本不可能實現(xiàn)”。

現(xiàn)在，針對發(fā)改委委托中債登預審企業(yè)債的這一安排，市場人士認為，“有了相對固定的審批團隊，應該會提高企業(yè)債發(fā)行效率。”“如果未來企業(yè)債發(fā)行實行注冊制，則需要相應修訂《企業(yè)債管理條例》。”業(yè)內(nèi)人士表示。

業(yè)內(nèi)人士認為，當前債市屬于敏感的變革階段，對中債登的未來定位，發(fā)改委難道要仿照證監(jiān)會對交易所債市的管理，把中債登打造成一個場外交易的場所？但中債登本身是個提供債券市場中后臺基礎服務的公司，現(xiàn)在因種種原因，被拉入了債券審核的前臺工作中，這樣的安排能否成為長久之計？

在業(yè)內(nèi)人士看來，發(fā)改委淡出企業(yè)債市場是必然的趨勢。

目前，企業(yè)債發(fā)行主體主要是大型央企集團和地方平臺公司即城投公司，目前大型央企集團在銀行間債市發(fā)行中票、上市公司在交易所債市發(fā)行公司債都很便利。城投公司發(fā)債的唯一的路徑是發(fā)改委管理的企業(yè)債，但隨著2014年10月國務院43對地方債務的管理約束，城投公司面臨轉(zhuǎn)型。如果城投公司順利市場化轉(zhuǎn)型擺脫平臺公司身份之后，也將可以發(fā)行公司債。目前發(fā)改委大力推動的是項目收益?zhèn)?。但眼下項目收益?zhèn)形凑业揭粋€恰當?shù)氖找婺Ｊ?，好項目有限，項目收益?zhèn)拓斦客苿拥牡胤綄ｍ梻灿幸欢ㄖ睾稀?/p>

中國穩(wěn)增長壓力巨大，城投債“起死回生”或許是個印證。按照中信建投的說法，如果嚴格按照《43號》文的要求，發(fā)改委審批的城投債將逐漸偃旗息鼓。但今年一季度穩(wěn)增長壓力仍大，高層不得不應予發(fā)改委再次創(chuàng)新以“四類專項債券”重出江湖。

中信建投黃文濤、楊曉磊表示，預計一季度經(jīng)濟狀況低于高層預期，因此這次“正門”“后門”融資路徑齊上，體現(xiàn)了拓寬融資渠道的政策用意：

我們判斷今年一季度經(jīng)濟下滑程度低于超出中央預期。上半年金融數(shù)據(jù)熱、經(jīng)濟需求冷的局面還將持續(xù)。在制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資減速的背景下，穩(wěn)增長似乎還沒找到合適的抓手。雖有兩個8000億的水利和高鐵做支撐，但在融資渠道受限和民營資本積極性不高的情況下，單靠基礎設施投資拉動來實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標，實際上也難以落實。這次“正門”“后門”融資路徑齊上體現(xiàn)了拓寬融資渠道的政策用意。

我們預計，后期各類融資渠道還將繼續(xù)放開，從而解決資金與經(jīng)濟需求之間的線路堵塞問題，但即便如此，最早也需要到二季度末才能見到經(jīng)濟企穩(wěn)，全年經(jīng)濟是先降后穩(wěn)的走勢。

正如華爾街見聞所提及，周四（9日），發(fā)改委印發(fā)四類專項債券發(fā)行指引，分別為《城市地下綜合管廊建設專項債券發(fā)行指引》、《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引》、《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引》、《城市停車場建設專項債券發(fā)行指引》四份。

上述專項債發(fā)行指引從七大類重大投資工程包和六大領域消費工程，其基本涵蓋主要穩(wěn)增長領域，特別是基建和地產(chǎn)，寬信用再進一步。

不僅如此，發(fā)改委還放寬了發(fā)債門檻。《指引》表示，可適當放寬企業(yè)債券現(xiàn)行審核政策及《關于全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》中規(guī)定的部分準入條件，鼓勵“債貸組合”增信，并優(yōu)化各類品種方案設計。對于發(fā)行主體限制有巨大突破，城投類及一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)發(fā)行限制均有條件放開，且明確條件符合的城投類企業(yè)不受發(fā)債指標限制。

何謂“專項債券”？

發(fā)改委此次推出的“專項債券”，是與企業(yè)債并行的新型債券品種。這是發(fā)改委針對眾多城投企業(yè)資產(chǎn)負債率較高、余額在GDP中的占比不超8%等限制而量身打造的新品種，主要面向“七大類重大投資工程包與六大消費工程”專項提供的融資路徑。

中信建投認為，

此次發(fā)行的專項債券可能包含項目收益?zhèn)捎陧椖渴找鎮(zhèn)趯崉詹僮髦杏龅巾椖渴找嬲J定的難點，因此此次發(fā)改委跳過項目收益?zhèn)岢鰧ｍ梻?/p>

發(fā)改委專項債券與與財政部專項債券的關系

由于監(jiān)管機構(gòu)不同，因此，兩類專項債券的償還來源也不同。

財政部口徑的地方政府專項債券是指：省、自治區(qū)、直轄市政府為有一定收益的公益性項目發(fā)行的，以政府性基金收入或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。

發(fā)改委口徑的專項債券是指：由平臺公司、企業(yè)為拉動重點領域投資和消費需求增長，而進行的特許融資，償還收入來自各自項目本身的收益，與政府預算無關。

招商固收團隊表示，

四類專項債券是在發(fā)改委企業(yè)債框架下的局部創(chuàng)新品種，不屬于財政部專項債范疇，不屬于項目收益?zhèn)?，但可視作未來項目收益?zhèn)膭?chuàng)新過渡。

中信建投表示，

簡單來講，財政部的專項債券是利率債；發(fā)改委的專項債券是信用債，名字相仿，定位截然不同。

發(fā)改委口徑的專項債是否屬于政府性債務？

在中信建投看來，此問題懸而未決，

很多投資者關心發(fā)改委這次發(fā)行的債券品種是否屬于政府性債務，我們認為這是一個無解的答案。

目前地方政府債務甄別還在進行中，由于政府性債務的邊界無法確定，導致財政部無法下決心公布最后的名單。到底哪些屬于政府性債務？國有企業(yè)中公益類企業(yè)算政府性債務嗎？正是財權(quán)事權(quán)不匹配、政企未明確分開，政府性債務界定就是一個懸而未決的問題。

城投債前景如何？

在招商固收團隊看來，考慮到一級發(fā)行逐步恢復和資產(chǎn)劃撥調(diào)整帶來或有風險，后續(xù)城投估值壓力依然不低：

首先，供給沖擊仍然存在。

①不單是考慮債務置換，還考慮穩(wěn)增長，去年整個城投加地方債的凈融資量大概在2萬億左右，今年安排的固定資產(chǎn)投資增速和去年基本持平，大概是15%，如果從固定資產(chǎn)投資的資金來源角度看，地方政府的凈融資需求中債券部分，應該是要增加的，至少要和去年持平，也要2萬億，今年從預算的角度看，地方債的凈增加大概是6000億，還有1.4萬億需要有其他的融資方式來安排，除地方債以外，地方政府還要從各種渠道去籌措資金，特別是債券部分，很有可能是PPP模式下用企業(yè)債的方式，PPN、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等品種都是可以考慮的。

②我們測算今年城投債的到期金額大概是9100億，納入政府負有償還責任債務的比例是極低的，這部分債券需要還本付息，需要滾續(xù)，從存量和增量的角度來講，今年地方政府的各種融資渠道的融資需求仍然是龐大。目前對地方政府比較合意的，可操作的融資安排仍然是城投債，二季度開始應該會有恢復。

第二個負面沖擊，考慮到43號文和新預算法要求，城投主體亟需轉(zhuǎn)型重組，在轉(zhuǎn)型重組中可能存在資產(chǎn)劃撥風險。

去年以來江東控股、鎮(zhèn)江國控，包括上海的同盛投資、廣西交投都在做轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)劃撥，目前我們看到的還是在東部地區(qū)，經(jīng)營性資產(chǎn)的覆蓋比例還比較高，如果向中西部經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)和低層級主體蔓延，如縣市區(qū)這個層級，經(jīng)營性資產(chǎn)覆蓋比例比較低，這個時候如果出現(xiàn)資產(chǎn)無償劃撥，類似于哈城投、石河子國資，對債券持有人會有負面影響。

我們認為，城投債的后續(xù)政策風險所引致的估值壓力依然存在，現(xiàn)在的收益率水平?jīng)]有體現(xiàn)這個不確定性，建議大家關注，所以我們維持中性的判斷。

發(fā)改委此類項目債看法，在同等評級和收益率條件下，建議精選后適度參與一級招標。