最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)選擇

⒈當(dāng)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)處于安全范圍之內(nèi)，進(jìn)而達(dá)到優(yōu)秀標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，這些指標(biāo)包括償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、成長性指標(biāo)等，顯然，當(dāng)企業(yè)的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)處于優(yōu)良狀況時(shí)，他們對(duì)資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生有益的影響，從而使當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。相反，如果企業(yè)中某些財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化時(shí)，資本結(jié)構(gòu)肯定不是最優(yōu)的。

⒉能促使企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，可能更接近于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)價(jià)值有利于實(shí)現(xiàn)最大化，在這種條件下，企業(yè)具有較強(qiáng)的競爭力與生命力。企業(yè)不但能生存，而且還能夠較好的發(fā)展。如果企業(yè)能夠在一段較長的時(shí)間內(nèi)持續(xù)健康地發(fā)展，說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是適合于企業(yè)的，這時(shí)的資本結(jié)構(gòu)有可能是次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

⒊同一行業(yè)中最優(yōu)秀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，接近于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。雖然說不同的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是不同的，但是在同一行業(yè)內(nèi)部，企業(yè)之間具有一定的相似性，因而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比較接近。在同一行業(yè)的最優(yōu)秀的企業(yè)，標(biāo)明該企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較健康，該企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力比較強(qiáng)，該企業(yè)競爭力比較強(qiáng)，由此說明最優(yōu)秀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)接近于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，因此，可以用同一行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為該企業(yè)次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的參考標(biāo)準(zhǔn)。2100433B

由于受到人們認(rèn)知能力的限制，人們對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)沒有達(dá)到完全認(rèn)識(shí)的程度。因而在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是一個(gè)比較困難的問題。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)包括兩層含義：第一層是指次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，第二層是指理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。平時(shí)所講的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，都是指理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

因此，在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)只能選擇現(xiàn)實(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)——次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)健康、企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)狀況下的資本結(jié)構(gòu)。次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是一個(gè)具體的、固定不變的數(shù)值，而是一個(gè)可變區(qū)間。只能通過影響與操縱所能掌握與控制的有關(guān)變量影響資本結(jié)構(gòu)，從而使次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)逼近理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是，由于影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的許多因素不能了解，或者即使了解了也不能加以控制，從而使現(xiàn)實(shí)中的資本結(jié)構(gòu)很難達(dá)到理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)通過影響所能控制的變量從而逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，就可以認(rèn)為已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在這種思想的指導(dǎo)下，次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是一個(gè)包含理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間，次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的差距是由那些不能被所控制的變量所影響。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)原因

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因，主要可歸納為以下方面：成本過高；風(fēng)險(xiǎn)過大；約束過嚴(yán)

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)機(jī)

調(diào)整的時(shí)機(jī)能滿足以下條件時(shí)，均可對(duì)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)理：

⑴現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)彈性較好時(shí)；

⑵在增加投資或減少投資時(shí)；

⑶企業(yè)盈利較多時(shí)；

⑷債務(wù)重整時(shí)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方法

當(dāng)企業(yè)現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資金構(gòu)存在較大差異時(shí)，企業(yè)需要進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整。資金結(jié)構(gòu)調(diào)整的方法有：

⑴存量調(diào)整在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)要求，對(duì)現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整。存量調(diào)整的方法有：

第一：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；

第二：增發(fā)新股償還債務(wù)；

第三：調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)，如與債權(quán)人協(xié)商，將短期負(fù)債轉(zhuǎn)為長期負(fù)債，或?qū)㈤L期負(fù)債列入短期負(fù)債；

第四：調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)，如優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，以資本公積轉(zhuǎn)增股本。

⑵增量調(diào)整即通過追加籌資量，從增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借貸款、進(jìn)行籌資租憑、發(fā)行新股票等。

⑶減量調(diào)整即通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。如收回發(fā)行在外的可提前收回債券，股票回購減少公司股東，進(jìn)行企業(yè)分立等。

比較資本成本法

比較資本成本法（ComparisonMethod，WACC）。即通過比較不同的資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低資本結(jié)構(gòu)的方法。

其程序包括：⑴擬定幾個(gè)籌資方案；⑵確定各方案的資本結(jié)構(gòu)；?、怯?jì)算各方案的加權(quán)資本成本；⑷通過比較，選擇加權(quán)平均資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策，分為初次利用債務(wù)籌資和追加籌資兩種情況。前者稱為初始資本結(jié)構(gòu)決策，后者稱為追加資本結(jié)構(gòu)決策。比較資本成本法將資本成本的高低，作為選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，簡單實(shí)用，因而常常被采用。

無差異點(diǎn)分析法

無差異點(diǎn)分析法（EPSAnalysisMethod），也稱每股利潤分析法，它是利用稅后每股利潤無差異點(diǎn)分析來選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系的方法。所謂稅后資本利潤率無差異點(diǎn)，是指兩種方式（即負(fù)債與權(quán)益）下稅后資本利潤率相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)，也稱息稅前利潤平衡點(diǎn)或無差異點(diǎn)。

在企業(yè)考慮籌資方案有兩種時(shí)，可用無差異點(diǎn)分析法，但籌資方案在三種或三種以上，就需要用比較成本法。無論用哪種方法，都不能當(dāng)作絕對(duì)的判別標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)結(jié)合因素分析法綜合考慮，以便使資金結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)。

⒈在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)條件下，上市公司的企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大。在任何時(shí)期，上市公司都存在唯一的資本結(jié)構(gòu)，但這時(shí)的資本結(jié)構(gòu)如果不是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，則此時(shí)的企業(yè)價(jià)值并未實(shí)現(xiàn)最大。只有在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的條件下，上市公司的企業(yè)價(jià)值才會(huì)實(shí)現(xiàn)最大。

⒉最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)的。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是固定不變的，因?yàn)樽顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)因時(shí)而異，此一時(shí)，彼一時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是不同的。不能因?yàn)樵谏弦黄谶_(dá)到了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，就認(rèn)為當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的，因而對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的追求，不是一蹴而就的，而是一個(gè)長期的、不斷優(yōu)化的過程。影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素都是變量，即使資本總量不變，企業(yè)也不能以不變的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)萬變。

⒊最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變形。影響量優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素非常多，不僅包括企業(yè)自身因素，而且還與宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場等因素具有密切的關(guān)系，這些因素當(dāng)中任何一個(gè)因素的改變，都會(huì)對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的改變。由于影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的許多因素具有不可控性，當(dāng)這些不可控因素發(fā)生改變時(shí)，必然會(huì)導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的改變，從而使最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變形。

⒋最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與多變性。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)因企業(yè)、因時(shí)、因環(huán)境而異，并不存在一個(gè)為所有企業(yè)、所有時(shí)期、所有條件下都恒定不變的唯一的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

與次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：

平時(shí)我們所講的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，都是指理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本文認(rèn)為，理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長期的、持續(xù)的追求目標(biāo)。理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)具體的數(shù)值，而不是一個(gè)區(qū)間。但是，受各種因素的制約，企業(yè)并不能在任何時(shí)刻都能達(dá)到理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。并且，受認(rèn)知能力的限制，關(guān)于理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定依據(jù)與取值，人們還沒有達(dá)到充分認(rèn)識(shí)的地步。理想資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)在理論上存在，但是在現(xiàn)實(shí)中卻非常難以達(dá)到的資本結(jié)構(gòu)。

我們只能通過影響與操縱我們所能掌握與控制的有關(guān)變量影響資本結(jié)構(gòu)，從而使次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)逼近理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是，由于影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的許多因素我們不能了解，因此，當(dāng)通過影響我們所能控制的變量從而逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，我們就可以認(rèn)為已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的差距是由那些不能被我們所控制的變量所影響。

對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究，已有五十多年的歷史，但是到目前為止，學(xué)術(shù)界對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍存在很多的爭議，這些爭議主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義。

第二，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性問題，即是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。一派觀點(diǎn)否認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈營運(yùn)收益理論，MM定理，都否定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。另一派觀點(diǎn)則肯定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益理論與傳統(tǒng)理論，修正的MM定理，權(quán)衡理論，控制權(quán)理論，代理成本理論等都肯定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。

第三，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定問題。在承認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的學(xué)者中，關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定，也存在著很大的分歧與爭議。

第一，有利于最大限度地增加所有者的財(cái)富，使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。

第二，能使加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。

第三，能使資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性的資本結(jié)構(gòu)。其中，加權(quán)平均資本成本最低則是最主要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

在承認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的條件下，不同的學(xué)者對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值也存在的很大的爭議。主要有兩種觀點(diǎn)：⑴最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)具體的數(shù)值；⑵最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)區(qū)間。如張彥（2004）認(rèn)為由于受眾多因素的影響，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不是一個(gè)固定不變的值，而應(yīng)是一個(gè)變動(dòng)區(qū)間，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)能夠得到最大限度的實(shí)現(xiàn)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性可以表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

⒈現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)中都是既存在債權(quán)資本，也存在股權(quán)資本。資本結(jié)構(gòu)為0和100%的企業(yè)在現(xiàn)實(shí)中是不存在。這說明企業(yè)選擇既包括債權(quán)融資又包括股權(quán)融資的混合融資，要優(yōu)于僅選擇債權(quán)融資或者是股權(quán)融資的單一融資。Berglof&Thadden（1994）認(rèn)為，有多個(gè)投資者各自擁有短期和長期權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于只有一類權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)、短期與長期債權(quán)并用。因?yàn)槠髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響到經(jīng)營者與投資者未來潛在的談判，這一預(yù)期會(huì)影響到的投資決策。一般地，企業(yè)會(huì)選擇超過一類投資者，對(duì)不同的投資者在不同時(shí)間和自然狀態(tài)間分配他們的權(quán)益。既然企業(yè)要同時(shí)選擇債權(quán)融資與股權(quán)融資中，則必然會(huì)存在一個(gè)股權(quán)融資與債權(quán)融資的選擇比例問題，也就是資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。

⒉現(xiàn)實(shí)中不同行業(yè)的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)是存在很大差異的。這說明，不同行業(yè)的企業(yè)由于受企業(yè)特性的影響，資本結(jié)構(gòu)也是不同的。不同行業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)的差異，說明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的。如果不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的話，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是隨機(jī)分布的，但是事實(shí)卻表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的差異，這說明不同行業(yè)的企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)的選擇上是存在差異的，這暗示著不同的行業(yè)存在著各自的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

⒊債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有兩面性，一方面?zhèn)鶛?quán)融資有促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加的一面，同時(shí)債權(quán)融資也有使企業(yè)價(jià)值減少的一面。債權(quán)融資的引入，一方面通過稅盾作用，會(huì)減少企業(yè)所交納的所得稅，降低股權(quán)代理成本，提高企業(yè)經(jīng)營管理者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，向外界投資者傳遞企業(yè)的有關(guān)信息；另一方面，隨著債權(quán)融資的增加，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本與破產(chǎn)成本增加，企業(yè)的債權(quán)代理成本提高。由于債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的兩面性，表明過少的或者是過多的債權(quán)融資，都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利的影響；只有適量的債權(quán)融資，才會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生有利的影響。

關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論主要有三種觀點(diǎn)：權(quán)衡理論、代理成本理論、控制權(quán)理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余（EBIT）會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)代理成本與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的概率會(huì)增加，從而降低企業(yè)的市場價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點(diǎn)；代理成本理論則認(rèn)為，在確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎(chǔ)上做出權(quán)衡取舍，在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權(quán)益和負(fù)債比例，就是最佳的資本結(jié)構(gòu)。JensenandMeckling（1976）認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇在使得股權(quán)融資和債務(wù)融資的代理成本達(dá)到最小的點(diǎn)上。即當(dāng)債權(quán)融資所導(dǎo)致的股權(quán)代理成本降低恰好與債權(quán)代理成本相等時(shí)，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；控制權(quán)理論則認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在干控制權(quán)收益與控制權(quán)損失恰好相等的那一時(shí)點(diǎn)。如HarrisandRaviv（1991）認(rèn)為在職經(jīng)理通過權(quán)衡其持股收益與控股損失確定其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；Israel（1991）認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡接管中因負(fù)債增加而導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)收益增加效應(yīng)與接管可能性減少效應(yīng)的結(jié)果。

一般認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。雖然對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)仍然存在著爭議，但是股權(quán)融資與債權(quán)融資應(yīng)當(dāng)形成相互制衡的關(guān)系，過分偏重任何一種融資都會(huì)影響到公司經(jīng)營的穩(wěn)定和市場價(jià)值的提升。

與公司治理

公司治理理論MM定理

——資本結(jié)構(gòu)無關(guān)性

默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利安尼（Miller, M.H. and Modiglianni, F,1958）提出了MM定理：不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)利息交付稅收補(bǔ)貼時(shí)，企業(yè)的市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。他們認(rèn)為，在有效的證券市場上，由于市場套利過程的存在，理性的投資者能夠?qū)崿F(xiàn)個(gè)人債務(wù)杠桿與企業(yè)債務(wù)杠桿之間的替代，最終公司市場價(jià)值和投資者收益是不變的。MM定理的最大缺陷在于把市場看成是完全有效的，這一假設(shè)明顯與現(xiàn)實(shí)不符，從而受到了眾多學(xué)者的批評(píng)。稍后1963年，莫迪利安尼和米勒又論證了，存在對(duì)利息支付的稅收補(bǔ)貼將導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值隨著稅收補(bǔ)貼的資本化價(jià)值量帶來的債券籌資數(shù)量而上升。但是這種說法意味著企業(yè)差不多全部用債券來籌資。詹森和梅克林（1976）指出由于債券代理成本的存在，資本結(jié)構(gòu)不可能完全債券化。

20世紀(jì)70年代以來，人們紛紛放松該理論的假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、代理理論、信息不對(duì)稱等方面來研究其影響因素。

a,代理成本與資本結(jié)構(gòu)

詹森和梅克林（1976）指出MM定理基于如下假設(shè)：企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。而由于破產(chǎn)成本的存在，企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布發(fā)生了變化，因此代理成本的存在否定了MM定理的合理性。莫迪利安尼與米勒的缺陷在于沒有涉及到與不同融資方式相聯(lián)系的代理成本問題。詹森和梅克林認(rèn)為債務(wù)的代理成本會(huì)產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)。第一種效應(yīng)主要表現(xiàn)為債券會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。這是由債務(wù)合約的性質(zhì)決定的，一旦失敗，經(jīng)理的損失有限。另一種效應(yīng)表現(xiàn)為：由于從聲譽(yù)角度出發(fā)考慮問題，公司或經(jīng)理傾向于選擇相對(duì)安全、能保證還清債務(wù)的項(xiàng)目，而不是真正價(jià)值最大化的項(xiàng)目（Diamond, 1989；1991）。從而，詹森與梅克林提出了公司所有權(quán)的結(jié)構(gòu)理論：當(dāng)代理成本A最小時(shí)所對(duì)應(yīng)的E* 為股權(quán)與債券的最佳比例。而哈特之前如Townsend等，認(rèn)為最化合同為債務(wù)合同。]

融資結(jié)構(gòu)在公司收購兼并或控制權(quán)的爭奪中也發(fā)揮著重要的作用。詹森（1986）指出，債務(wù)迫使控制者承諾在未來支付現(xiàn)金流量，因而對(duì)控制者的控制及其利益形式約束。Grossman and Hart（1988）認(rèn)為不還債將使債權(quán)人剝奪管理層的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)從管理層到債權(quán)人的轉(zhuǎn)移。（Israel, R. 1991）模型闡述了融資結(jié)構(gòu)對(duì)收購價(jià)格及收購成功概率的影響。阿洪—博爾頓（Aghion and Boton,1992）模型解釋了為何典型的債務(wù)契約是與破產(chǎn)機(jī)制相聯(lián)系，而股權(quán)契約是同保持清償能力前提下的公司經(jīng)營權(quán)相聯(lián)系的。 Easterbrook、 Fluck、 Myers提出了紅利的委托——代理模型，認(rèn)為紅利是為了威脅管理層而派發(fā)的。

張維迎（1996a）認(rèn)為公司的融資結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)及所有權(quán)的轉(zhuǎn)移有緊密聯(lián)系，公司所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)（state-contingent ownership），并不必然屬于股東所有。正是在這個(gè)意義上，Blair(1995)認(rèn)為，將股東視為公司所有者是一種誤導(dǎo)。

公司治理理論定理修正

不對(duì)稱信息下的融資結(jié)構(gòu)

邁爾斯與馬伊路夫（Myers and Majluf,1984）認(rèn)為，投資者對(duì)公司內(nèi)部情況及公司投資項(xiàng)目的了解，往往不如公司內(nèi)部控制者。若公司實(shí)行股權(quán)融資，由于股市投資者的信息不對(duì)稱，公司只能以低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票。這樣會(huì)使原有股東的利益受到損害，因而公司不愿采用發(fā)行股票的方式籌集資金。因此,邁爾斯（1984）指出，公司融資存在一種“次序等級(jí)理論”（pecking order theory），即公司存在內(nèi)部自有資金情況下，往往先使用自有資金，然后才會(huì)使用低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資，而發(fā)行股票則是最后選擇。

法律保護(hù)與融資結(jié)構(gòu)

Stulz 指出為防止債務(wù)人失職，債權(quán)人不需要象股東那樣采取聯(lián)合行動(dòng)，因而能更有效地得到法律保護(hù)。LLSV用法律規(guī)則的特點(diǎn)和執(zhí)法質(zhì)量兩個(gè)指標(biāo)研究表明投資者保護(hù)越弱的國家，資本市場越不發(fā)達(dá)。美國對(duì)投資者的法律保護(hù)最好，因此企業(yè)以股權(quán)融資為主，股票市場發(fā)達(dá)，日本和德國重視對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)，所以企業(yè)以債券融資為主，債務(wù)市場發(fā)達(dá)。他們認(rèn)為企業(yè)的融資決策與該國的法律環(huán)境等因素有很大關(guān)系。

交易成本理論(TCE)

威廉姆森（Willamson,1988）利用資產(chǎn)專用性來考察融資決策。從交易成本出發(fā)，他認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該首先利用債務(wù)融資，然后是股權(quán)融資，進(jìn)而提出 Dequity概念，實(shí)現(xiàn)債務(wù)與股權(quán)融資的結(jié)合。設(shè)R為資產(chǎn)專用性指數(shù)，債務(wù)與股權(quán)的成本為K的函數(shù)，分別為D（k）和E（k），且D(0)<δ(0)

Myers(2001)對(duì)融資結(jié)構(gòu)理論作了簡要的評(píng)述:a, trade off theory. B. the pecking order theory C, the free cash flow theory d. MM定理。他認(rèn)為每一種理論均只反映了某一方面的情況，而不是一個(gè)一般性的理解，最后提出應(yīng)考慮人力資本與金融資本共同投資的資本結(jié)構(gòu)。

（三）、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、績效

1, 詹森和梅克林（1976）將股東分為兩類：一類是內(nèi)部股東，既是所有者又是管理者；另一類是外部股東。隨著所有者——管理者股票份額的減少，他對(duì)企業(yè)產(chǎn)出的權(quán)利要求部分也減少了。這將鼓勵(lì)他以額外津貼的形式占用公司資源，更重要的是熊彼特式的創(chuàng)新活動(dòng)也將減少，這將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值大大降低。

2,德姆塞茨（1983）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效并無內(nèi)在關(guān)系。他指出不能簡單認(rèn)為股權(quán)分散會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值不會(huì)最大化，所有權(quán)的結(jié)構(gòu)是競爭性選擇的結(jié)果。通過比較各種成本的大小，會(huì)使企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到均衡狀態(tài)。Morck， Shleifer and vishny（1988）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與績效成正比。

3,Stulz（1988）從收購與兼并的角度出發(fā)，認(rèn)為公司價(jià)值與經(jīng)理控制的投票權(quán)數(shù)量之間呈U形關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理控制的股票權(quán)比例α較小時(shí)，隨α的增加，公司價(jià)值上升；當(dāng)α較大時(shí)，隨α的增加，公司價(jià)值趨于下降。這一假設(shè)得到了McComell and Servaes （1990）的證實(shí)。

4,Shlerfter and Vishny（1997）認(rèn)為法律不能給小股東以有效的保護(hù)時(shí)，大股東能獲得有效的控制權(quán)，所以大股東持股在世界各國很普遍。在大股東不常見的美國、英國，敵意收購作為一種替代機(jī)制出現(xiàn)了；另外，大的債權(quán)人也在公司中擁有很大的權(quán)力，如日本、德國。但是，當(dāng)大投資者的利益與其他投資者、經(jīng)理層或雇員的利益不一致的時(shí)候，會(huì)產(chǎn)生掠奪行為。大投資者會(huì)犧牲其他投資者的利益來滿足自己的偏好，尤其是當(dāng)他們掌握的控制權(quán)大于其現(xiàn)金流量權(quán)的時(shí)汲取租金（Rajan，1995），大投資者的掠奪會(huì)造成其他投資者不愿投資。

約束最優(yōu)化問題就是求目標(biāo)函數(shù)

約束最優(yōu)化問題的解法有兩種：

約束最優(yōu)化問題化約束最優(yōu)化問題為無約束最優(yōu)化問題

例1 最大面積 設(shè)長方形的長、寬之和等于

解: 這就是一個(gè)約束最優(yōu)化問題：設(shè)長方形的長為x，寬為y，求目標(biāo)函數(shù)A=xy在條件x y=a之下的最大值。

由于從約束條件x y=a中容易解出y=a-x，代入目標(biāo)函數(shù)

由

從上述例子可以看出化約束最優(yōu)化問題為無約束最優(yōu)化問題的思路：從約束條件

但是，這種方法有局限性，因?yàn)橛袝r(shí)從約束條件

約束最優(yōu)化問題拉格朗日乘數(shù)法

這一方法的思路是：把求約束最優(yōu)化問題轉(zhuǎn)化為求無約束最優(yōu)化問題，看它應(yīng)該滿足什么樣的條件"para" label-module="para">

設(shè)

為了便于記憶，并能容易地寫出方程組(1)，我們構(gòu)造一個(gè)函數(shù)

于是，我們把用拉格朗日乘數(shù)法求解約束最優(yōu)化問題的步驟歸納如下：

①構(gòu)造拉格朗日函數(shù)

②解方程組

③根據(jù)實(shí)際問題的性質(zhì)，在可能極值點(diǎn)處求極值 。2100433B

工程設(shè)計(jì)中最優(yōu)化問題（optimization problem）的一般提法是要選擇一組參數(shù)（變量），在滿足一系列有關(guān)的限制條件（約束）下，使設(shè)計(jì)指標(biāo)（目標(biāo)）達(dá)到最優(yōu)值。因此，最優(yōu)化問題通?？梢员硎緸橐韵碌臄?shù)學(xué)規(guī)劃形式的問題。

對(duì)于一組可用列向量

因此，進(jìn)行工程優(yōu)化設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)將工程設(shè)計(jì)問題用上述形式表示成數(shù)學(xué)問題，再用最優(yōu)化的方法求解。這項(xiàng)工作就是建立優(yōu)化設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)模型。