財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)

（2）（Multivariate Discriminant Approach，MDA）

美國(guó)財(cái)務(wù)專家Altman(1968) 首先使用了多元線性判別模型研究公司的破產(chǎn)問題。他根據(jù)行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模，為33家破產(chǎn)公司選擇了33家非破產(chǎn)配對(duì)公司，確定了資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資本率、資產(chǎn)留存收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、債務(wù)權(quán)益市價(jià)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這5個(gè)變量作為判別變量，產(chǎn)生了一個(gè)總的判別企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化程度的概率值即Z值。之后，Altman等 (1977)又提出了一種能更準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的新模型

（1）（Univariate Discriminant Approach，UDA）

最早的財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)研究是Fitzpatrick(1932)開展的單變量破產(chǎn)預(yù)測(cè)研究。1932年Fitzpatrick的相關(guān)文章“A Comparison of Ratios of Successful Industrial Enterprises with Those of Failed Firms”。 他發(fā)現(xiàn)在所有指標(biāo)中判別能力最高的是凈利潤(rùn)/股東權(quán)益和股東權(quán)益/負(fù)債這兩個(gè)指標(biāo)。由于當(dāng)時(shí)缺乏先進(jìn)的統(tǒng)計(jì)和計(jì)算工具，因此主要的研究方法是對(duì)失敗企業(yè)和正常企業(yè)的一系列財(cái)務(wù)比率進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析和比較。這種狀況一直延續(xù)到1960年代初期，之后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)判別研究才真正進(jìn)入系統(tǒng)化階段。

1966年，William Beaver(1966) 在其論文“Financial Ratios as Predictors of Failure”中率先提出了單變量分析法，提出了單一比率模型，即利用單一的財(cái)務(wù)比率來預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。他發(fā)現(xiàn)最好的判別變量是營(yíng)運(yùn)資本流/負(fù)債(在公司破產(chǎn)的前一年成功地判別了90%的破產(chǎn)公司)和凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)(在同一階段的判別成功率是88%)。

三種含義

企業(yè)界在使用財(cái)務(wù)困境這個(gè)詞時(shí)，其含義也是多樣的，它可以是，

含義(一)：當(dāng)企業(yè)債務(wù)的相對(duì)價(jià)值“微不足道”時(shí)，發(fā)生財(cái)務(wù)困境。

含義(二)：企業(yè)現(xiàn)金流量不足以抵償其現(xiàn)有債務(wù)的情況。這些債務(wù)包括應(yīng)付未付款、訴訟費(fèi)用、違約的利息和本金等。財(cái)務(wù)困境通常導(dǎo)致企業(yè)與其中至少一個(gè)債權(quán)人的重新談判。

含義(三)：企業(yè)現(xiàn)有流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的不匹配。

企業(yè)財(cái)務(wù)困境原因及改善行動(dòng)

由此可見，從不同的角度來看，其含義截然不同。從事件的結(jié)果來分析其原因。在現(xiàn)實(shí)中，可以看到當(dāng)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值不足以償還負(fù)債價(jià)值(凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)數(shù))或企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償現(xiàn)有債務(wù)(包括利息、應(yīng)付賬款等)時(shí)(就是所謂的經(jīng)營(yíng)不善)，在這種情況下，公司通常有破產(chǎn)和重組兩種后果。企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值不足以償還負(fù)債價(jià)值是指資本收益能力的絕對(duì)低下，因此破產(chǎn)是其必然后果。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償現(xiàn)有債務(wù)可能反映資本流動(dòng)能力的相對(duì)低下，可以通過一系列非常行動(dòng)使企業(yè)免于破產(chǎn)，維持企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。這些行動(dòng)包括：

(1)出售主要資產(chǎn)；

(2)與其他企業(yè)合并；

(3)減少資本支出；

(4)發(fā)行新股；

(5)與債權(quán)人協(xié)商談判；

(6)債權(quán)換股權(quán)。

其中前三項(xiàng)屬資產(chǎn)重組，后三項(xiàng)屬債務(wù)重組。當(dāng)這些行動(dòng)無效后，才進(jìn)入破產(chǎn)程式。

上述兩種情況的性質(zhì)是不同的。后者可以說是一種“困境”，還可以通過一系列非常行動(dòng)恢復(fù)企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。因此，把后一種情況定義為財(cái)務(wù)困境，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償現(xiàn)有債務(wù)。

落入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，要恢復(fù)其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，必須承擔(dān)一定的成本──財(cái)務(wù)困境成本。

財(cái)務(wù)困境的國(guó)外研究

在進(jìn)行財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)時(shí)首先需要解決的是其概念的界定問題。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境是一個(gè)逐步的連續(xù)過程，通常從財(cái)務(wù)正常漸漸發(fā)展到財(cái)務(wù)困境，不存在一個(gè)明確的分界點(diǎn)將企業(yè)分為陷入財(cái)務(wù)困境和沒有陷入財(cái)務(wù)困境兩類，因此國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)困境有多種不同的定義方法，對(duì)財(cái)務(wù)困境也有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

在Beaver (1966)的研究中，他把財(cái)務(wù)困境定義為破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股息、銀行透支和債券不能償付。Deakin(1972)認(rèn)為財(cái)務(wù)困境包括已經(jīng)破產(chǎn)、無力償債或?yàn)閭鶛?quán)人利益而已經(jīng)清算的公司。Carmichael (1972)認(rèn)為財(cái)務(wù)困境是企業(yè)履行業(yè)務(wù)受阻，具體表現(xiàn)為流動(dòng)性不足、權(quán)益不足、資金不足和債務(wù)拖欠。George Foster(1986) 在他的《Financial Statement Analysis》中指出：所謂財(cái)務(wù)困境，就是指公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)折現(xiàn)問題，而且這種問題的解決必須要依賴于公司的經(jīng)營(yíng)方式或存在形式的轉(zhuǎn)變。

陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志

Morris（1997）列出了嚴(yán)重程度依次遞減的12條企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志：

（1）債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)清算，企業(yè)自愿申請(qǐng)破產(chǎn)清算，或者被指定接收者完全接收；

（2）公司股票在交易所被停止交易；

（3）被會(huì)計(jì)師出具對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的保留意見；

（4）與債權(quán)人發(fā)生債務(wù)重組；

（5）債權(quán)人尋求資產(chǎn)保全；

（6）違反債券契約，公司債券評(píng)級(jí)或信用評(píng)級(jí)下降，或發(fā)生對(duì)針對(duì)公司財(cái)產(chǎn)或董事的訴訟；

（7）公司進(jìn)行重組；

（8）重新指定董事，或者公司聘請(qǐng)公司診斷師對(duì)企業(yè)進(jìn)行診斷；

（9）被接管（但不是所有被接管都預(yù)示企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境）；

（10）公司關(guān)閉或出售其部分產(chǎn)業(yè)；

（11）減少或未能分配股利，或者報(bào)告損失；

（12）報(bào)告比市場(chǎng)預(yù)期或可接受水平低的利潤(rùn)，或者公司股票的相對(duì)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)下降。

Ross (1999)認(rèn)為應(yīng)從以下四個(gè)方面定義財(cái)務(wù)困境:

（1）企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍不能支付債權(quán)人的債務(wù)；

（2）法定破產(chǎn)，即企業(yè)和債權(quán)人向法院申請(qǐng)破產(chǎn)；

（3）技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)無法按期履行債務(wù)合同還本付息；

（4）會(huì)計(jì)破產(chǎn)，即企業(yè)賬面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，資不抵債。

財(cái)務(wù)困境的五種體現(xiàn)

美國(guó)教授查爾斯"para" label-module="para">

（1）企業(yè)被迫清算，他認(rèn)為清算是企業(yè)在解散或者依法破產(chǎn)過程中，為了終結(jié)企業(yè)現(xiàn)存的各種法律關(guān)系，而由專門的工作機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)關(guān)系進(jìn)行全面清查、作價(jià)及處理的一項(xiàng)財(cái)務(wù)工作。如果企業(yè)不是因?yàn)槠髽I(yè)的法定營(yíng)業(yè)期屆滿而開展這項(xiàng)工作，企業(yè)清算則屬被迫進(jìn)行。因此，企業(yè)被迫清算既是企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的直接表現(xiàn)，也是財(cái)務(wù)困境無法扭轉(zhuǎn)的結(jié)局；

（2）企業(yè)對(duì)短期債權(quán)人被迫實(shí)行延期付款。毫無疑義，延期付款破壞了企業(yè)與短期債權(quán)人的事先約定，降低了企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)，從而給企業(yè)價(jià)值帶來負(fù)面影響。這是與企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相悖的，是財(cái)務(wù)困境的表現(xiàn)；

（3）企業(yè)延期償還債券利息，企業(yè)債券是反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價(jià)證券，當(dāng)發(fā)行企業(yè)不能按期履行支付利息的法定責(zé)任時(shí)，這種有價(jià)證券就會(huì)貶值, 負(fù)債企業(yè)價(jià)值將會(huì)明顯下降，從而形成財(cái)務(wù)困境；

（4）企業(yè)延期償還債券本金，當(dāng)企業(yè)延期償還債券本金成為社會(huì)公眾所矚目的現(xiàn)實(shí)時(shí)，發(fā)行企業(yè)的資本實(shí)力和支付保障就成為虛構(gòu)成分。于是，該債券的市場(chǎng)價(jià)值與發(fā)行企業(yè)的價(jià)值則同時(shí)下降，形成財(cái)務(wù)困境現(xiàn)象；

（5）企業(yè)無力支付優(yōu)先股股利，當(dāng)企業(yè)無力支付應(yīng)當(dāng)定期支付的優(yōu)先股股利時(shí)，企業(yè)價(jià)值將會(huì)受到市場(chǎng)投資者的重新確認(rèn)，使企業(yè)價(jià)值貶值等等。

虧損型財(cái)務(wù)困境

虧損企業(yè)按其虧損時(shí)間，可分為偶然虧損企業(yè)、間斷虧損企業(yè)和連續(xù)虧損企業(yè)三類。偶然虧損企業(yè)是指歷史上沒有虧損發(fā)生，只是目前一年虧損的企業(yè)；間斷虧損企業(yè)是指歷史上虧損時(shí)有發(fā)生，但并非連續(xù)虧損的企業(yè)，即時(shí)盈時(shí)虧的企業(yè)；連續(xù)虧損企業(yè)是指連續(xù)二年以上虧損的企業(yè)。弄清這一點(diǎn)很必要。因?yàn)槲覈?guó)財(cái)務(wù)制度規(guī)定，企業(yè)虧損可由以后年度利潤(rùn)彌補(bǔ)，企業(yè)盈利可以先彌補(bǔ)以前年度虧損，然后計(jì)繳所得稅，但彌補(bǔ)期限不能超過三年。若三年連續(xù)虧損，則第一年虧損就無法彌補(bǔ)。企業(yè)虧損的主要原因可能是：

①銷售收入過小，成本費(fèi)用過大；

②銷售收入過小，現(xiàn)金短缺；

③成本費(fèi)用過大，現(xiàn)金短缺；

④銷售收入過小，成本費(fèi)用過大，現(xiàn)金短缺。

對(duì)于前三種情況企業(yè)若能加強(qiáng)管理，問題不難解決。但是第四種情況則是進(jìn)入財(cái)務(wù)困境。若不采取強(qiáng)力措施，恐怕企業(yè)只能破產(chǎn)，別無他途。

例如1976年，北美農(nóng)機(jī)業(yè)三巨頭Massey Ferguson、國(guó)際Harvester和Deere的市場(chǎng)份額分別34%、 28%、38%。隨后由于石油價(jià)格上漲，通貨膨脹高居不下。1979年聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行提高利率，希望抑制通貨膨脹。但此舉增加了用戶融資購(gòu)買農(nóng)機(jī)的資金成本，農(nóng)機(jī)需求顯著下降。Massey Ferguson和國(guó)際Har vester公司由于債務(wù)負(fù)擔(dān)重而陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境。而債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的 Deere利用未使用的債務(wù)融資能力進(jìn)行必要的投資，支援陷入困境的經(jīng)銷商。1980年，Deere公司在北美農(nóng)機(jī)市場(chǎng)占有率上升到49%，而 Massey Ferguson、國(guó)際Harvester分別下降到28%、22%。1980年底，農(nóng)機(jī)業(yè)需求仍不景氣。由于債務(wù)融資能力下降，Deere公司面臨削減投資專案和在發(fā)行新股(可能導(dǎo)致公司股票價(jià)格下降)的抉擇。1981年1月5日，Deere公司宣布發(fā)行1 72億美元新股，用于投資必要的專案，同時(shí)償還部分債務(wù)，降低債務(wù)比例。Deere公司因此重新儲(chǔ)備了債務(wù)融資能力。而債務(wù)沉重的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Massey Ferguson公司和國(guó)際Har vester公司一直處于財(cái)務(wù)困境，最終均宣布破產(chǎn)。

盈利型財(cái)務(wù)困境

盈利企業(yè)按其發(fā)展?fàn)顩r，可分為穩(wěn)健發(fā)展的盈利企業(yè)和超常發(fā)展的盈利企業(yè)。超常發(fā)展是只求利潤(rùn)，不顧風(fēng)險(xiǎn)的直線發(fā)展或急劇成長(zhǎng)。盡管不乏有通過貸款、高負(fù)債進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資擴(kuò)張獲得超常發(fā)展而成功的企業(yè)家和企業(yè)，但“技改和擴(kuò)建債務(wù)危機(jī)現(xiàn)象”非常普遍，財(cái)務(wù)危機(jī)深重、甚至破產(chǎn)的企業(yè)不勝枚舉。盈利型財(cái)務(wù)困境往往始發(fā)于擴(kuò)大銷售。為了擴(kuò)大銷售，于是增加產(chǎn)成品存貨，原材料存貨，增加應(yīng)收款項(xiàng)，增加設(shè)備投資。具體表現(xiàn)為一見訂貨踴躍，就唯恐生產(chǎn)能力不足。增加設(shè)備，進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，而自有資金又不充裕，于是借款。導(dǎo)致了固定資產(chǎn)過大，負(fù)債過大。

而固定資產(chǎn)購(gòu)置后，必需要較多的相關(guān)原材料和在產(chǎn)品資金。這就造成存貨過大并促使產(chǎn)成品資金上升。同時(shí)，由于借債或賒購(gòu)的增加，負(fù)債進(jìn)一步增大。這樣產(chǎn)成品存貨過大，造成賒銷量過大，應(yīng)收款項(xiàng)過大；應(yīng)收款項(xiàng)過大又進(jìn)一步導(dǎo)致借款的增加或應(yīng)付款的無力支付，負(fù)債再次增加，這就出現(xiàn)了惡性循環(huán)。一旦市場(chǎng)變化，銷貨銳減，勢(shì)必出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，進(jìn)入“有利可圖，無錢可用”的財(cái)務(wù)困境。