東華能源[002221]

東華能源(002221.SZ)：倉(cāng)儲(chǔ)物流做兩翼，PDH-PP齊發(fā)力，打造液化氣貿(mào)易及深加工龍頭

2017-02-13王鳳華聯(lián)訊研究

投資要點(diǎn)：

1、“倉(cāng)儲(chǔ)+物流+PDH+PP”模式形成，公司穩(wěn)坐液化氣及深加工龍頭地位

公司專注于液化氣貿(mào)易、銷售和深加工，在張家港、太倉(cāng)、寧波擁有三大生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)基地，正在籌建曹妃甸基地，遠(yuǎn)期周轉(zhuǎn)能力能夠達(dá)到千萬(wàn)噸級(jí)別。此外，公司先后租賃液化氣船22艘，共計(jì)110萬(wàn)噸運(yùn)力。且公司丙烷脫氫制丙烯（PDH）產(chǎn)能126萬(wàn)噸/年，占全國(guó)27.6%，并配套下游聚丙烯（PP），已形成“倉(cāng)儲(chǔ)+物流+PDH+PP”模式形成，穩(wěn)坐液化氣及深加工龍頭地位。

2、我國(guó)液化氣仍存需求缺口，進(jìn)口量增價(jià)跌，公司進(jìn)口列全國(guó)首位

近六年我國(guó)液化氣產(chǎn)量、消費(fèi)量年均復(fù)合增長(zhǎng)分別為9.95%和15.69%，到2016年我國(guó)液化氣產(chǎn)量3503.9萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量達(dá)4984.1萬(wàn)噸，對(duì)外依存度攀升至29.70%。液化氣工業(yè)用途消費(fèi)大幅提升，占比從2005年23%漲到2015年32%，而PDH的快速發(fā)展是重要因素。

2016年我國(guó)液化氣進(jìn)口量達(dá)1612萬(wàn)噸，而進(jìn)口均價(jià)從905美元/噸大幅下降至380美元/噸。公司進(jìn)口量282萬(wàn)噸，占比17.49%，排名第一。由于北美頁(yè)巖氣大規(guī)模開發(fā)帶來(lái)大量?jī)?yōu)質(zhì)廉價(jià)丙烷，2015年從美國(guó)進(jìn)口丙烷數(shù)量達(dá)269.4萬(wàn)噸，占進(jìn)口總量31.5%。

3、油價(jià)中樞上移，PDH競(jìng)爭(zhēng)力顯現(xiàn)，公司及時(shí)切入“PDH-PP”產(chǎn)業(yè)

全球丙烯供需穩(wěn)增，到2020年產(chǎn)量和消費(fèi)將達(dá)到1.2億噸，PDH產(chǎn)能份額將由目前的5%提高至13%左右。“十三五”末，我國(guó)丙烯當(dāng)量需求與產(chǎn)量之差約350萬(wàn)噸，PDH產(chǎn)能占比有望達(dá)到18%。

隨著油價(jià)中樞上移，PDH相對(duì)于石腦油裂解制烯烴噸成本節(jié)省超1000元，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。2016年以來(lái)，“丙烯-1.2*丙烷”價(jià)差從年初近400元/噸上漲至目前2170元/噸，年中價(jià)差一度達(dá)到近4000元/噸，PDH盈利大幅增強(qiáng)。此外，公司現(xiàn)有及規(guī)劃中的PDH項(xiàng)目均配套下游PP，產(chǎn)業(yè)鏈延長(zhǎng)將更加有利于競(jìng)爭(zhēng)力提升。

4、盈利預(yù)測(cè)及估值

預(yù)計(jì)2016/2017/2018年公司歸母凈利潤(rùn)為8.42/16.39/19.37億元，EPS為0.52/1.01/1.20元，對(duì)應(yīng)最新收盤價(jià)PE為27/14/12倍。結(jié)合相對(duì)估值，給予公司2017年合理估值21倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)21.21元，仍有51.39%上行空間，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

北美頁(yè)巖油氣產(chǎn)業(yè)不及預(yù)期、原料和產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。

一、深耕液化氣貿(mào)易，發(fā)力液化氣深加工

公司成立于1996年，自成立以來(lái)一直專注于烷烴資源的貿(mào)易、銷售和深加工，大力發(fā)展清潔能源、新材料產(chǎn)業(yè)，打造國(guó)內(nèi)最大的烷烴資源綜合運(yùn)營(yíng)商。公司業(yè)務(wù)范圍包括烷烴資源國(guó)際國(guó)內(nèi)貿(mào)易、化工倉(cāng)儲(chǔ)，終端零售及烷烴深加工等。公司在新加坡設(shè)有國(guó)際貿(mào)易公司，負(fù)責(zé)國(guó)際液化氣資源的鎖定和采購(gòu)；在張家港、太倉(cāng)、寧波擁有三大生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)基地，正在籌建曹妃甸基地，定位于領(lǐng)先的液化氣供應(yīng)商和聚烯烴生產(chǎn)商。此外，在江浙滬皖等地?fù)碛斜姸嘧庸?，?jīng)營(yíng)汽車改裝、加氣站和鋼瓶零售等終端業(yè)務(wù)。

公司近幾年?duì)I業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，2011年?duì)I業(yè)收入34.80億元，到2015年?duì)I業(yè)收入為171.96億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為49.09%。2011年歸母凈利潤(rùn)為0.79億元，到2015年歸母凈利潤(rùn)為4.11億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為51.03%。

從各類業(yè)務(wù)發(fā)展來(lái)看，目前，公司液化氣銷售占比超90%，但液化氣深加工業(yè)務(wù)增速快、潛力大。公司進(jìn)入液化氣深加工，即PDH及聚烯烴領(lǐng)域后，2015年P(guān)DH裝置投產(chǎn)，公司化工品銷售業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，當(dāng)年化工品營(yíng)業(yè)收入為7096萬(wàn)元，到2016年上半年?duì)I業(yè)收入達(dá)8.44億元，化工品毛利占全部毛利的比重從0.36%上升到32.28%，毛利率也從5.06%增長(zhǎng)到20.73%。

二、我國(guó)液化氣需求缺口擴(kuò)大，進(jìn)口量猛增，公司貿(mào)易龍頭地位凸顯

（一）近六年我國(guó)液化氣產(chǎn)量、消費(fèi)量年均復(fù)合增長(zhǎng)分別為9.95%和15.69%，對(duì)外依存度攀升至29.70%

隨著國(guó)內(nèi)新增煉油能力的釋放、催化裂化加工能力的增長(zhǎng)以及大型乙烯裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)液化氣供應(yīng)量自2010年重回上升軌道。2011年我國(guó)液化氣產(chǎn)量2180.86萬(wàn)噸，到2016年全年液化氣產(chǎn)量達(dá)3503.90萬(wàn)噸，2011~2016年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為9.95%。

在液化氣消費(fèi)方面，由于天然氣等替代燃料的發(fā)展，燃料用途的液化氣增長(zhǎng)趨緩，而液化氣深加工快速發(fā)展則驅(qū)動(dòng)液化氣消費(fèi)量快速增長(zhǎng)。2011年我國(guó)液化氣表觀消費(fèi)量2404.67萬(wàn)噸，2015年達(dá)3999.09萬(wàn)噸，2016年全年液化氣表觀消費(fèi)量達(dá)4984.10萬(wàn)噸，2011~2016年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為15.69%。對(duì)外依存度從2011年的9.31%上升到2016年的29.70%。

（二）液化氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)向工業(yè)領(lǐng)域傾斜，尤其是丙烷脫氫領(lǐng)域

在消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)液化氣主要下游消費(fèi)領(lǐng)域包括民用、工業(yè)（包括化工原料）和交通運(yùn)輸?shù)?。受?guó)內(nèi)城市天然氣管網(wǎng)快速建設(shè)及居民使用能源的方式轉(zhuǎn)變影響，城市民用液化氣市場(chǎng)逐漸被天然氣和電力替代，民用液化氣需求呈現(xiàn)萎縮。但隨著農(nóng)村家庭人均收入提高，農(nóng)村民用液化氣需求繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，一定程度緩解民用液化氣被替代。另外，PDH的快速發(fā)展，拉動(dòng)了液化氣在化工領(lǐng)域的消費(fèi)，這也是近兩年液化氣進(jìn)口量快速增長(zhǎng)的因素。2005年我國(guó)液化氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，民用、工業(yè)和交通及其他分別占比約71%、23%和6%，到2015年民用、工業(yè)和交通及其他分別占比約62%、32%和6%，可見工業(yè)用途占比大幅度提升。

液化氣工業(yè)用途主要是根據(jù)不同來(lái)源和不同組分進(jìn)行深加工。目前，國(guó)內(nèi)液化氣有多種來(lái)源渠道，不同來(lái)源的液化氣組分有一定差異，相應(yīng)在深加工方向和途徑也有不同的選擇。例如，進(jìn)口液化氣成分是丙烷或丁烷，油田液化氣以丙烷、丁烷為主，適合進(jìn)行烷烴脫氫。

“十二五”以來(lái)，我國(guó)液化氣深加工呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢(shì)，芳構(gòu)化、烷基化、丙（丁）烷脫氫等投資熱點(diǎn)迭起。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，截止到2014年底，國(guó)內(nèi)各類以液化氣為主要原料的深加工裝置產(chǎn)能超過(guò)4000萬(wàn)噸/年。

液化氣中不飽和組分（烯烴類）的利用包括異丁烯和正丁烯。異丁烯大多用于生產(chǎn)MTBE，進(jìn)而作為汽油高辛烷值調(diào)和組分或裂解得到高純異丁烯及下游產(chǎn)品，以傳統(tǒng)煉油、乙烯企業(yè)居多。正丁烯則通常采用醚后碳四提取丁烯-1作為聚乙烯裝置的共聚單體，另外，還可以生產(chǎn)調(diào)油組分為目標(biāo)的芳構(gòu)化、烷基化、異構(gòu)化、醋酸仲丁酯和以生產(chǎn)化工原料為目標(biāo)的甲乙酮、2-丙基庚醇、丁二烯等。

液化氣中飽和組分（烷烴類）的利用包括丙烷和丁烷。丙烷主要用于脫氫至丙烯，由于PDH門檻低于煉油、乙烯，加之北美頁(yè)巖氣大規(guī)模開發(fā)帶來(lái)的國(guó)際丙烷供應(yīng)量大幅增長(zhǎng)，在下游旺盛的市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)下迅猛發(fā)展。丁烷主要包括正丁烷和異丁烷，正丁烷最主要的化工用途是正丁烷氧化法制順酐，相對(duì)傳統(tǒng)的苯法順酐具有一定的成本優(yōu)勢(shì)和環(huán)保優(yōu)勢(shì)。異丁烷深加工主要有三大方向：1）以異丁烷和丁烯為原料的烷基化；2）以異丁烷和丙烯為原料共氧化法生產(chǎn)環(huán)氧丙烷和MTBE；3）異丁烷脫氫得到異丁烯進(jìn)而生產(chǎn)MTBE及下游化工品。

總體來(lái)說(shuō)，從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，國(guó)內(nèi)對(duì)液化氣中烯烴組分進(jìn)行深加工的產(chǎn)業(yè)如MTBE、芳構(gòu)化、烷基化等產(chǎn)能已顯過(guò)剩，投資熱點(diǎn)已轉(zhuǎn)移至對(duì)烷烴組分利用的產(chǎn)業(yè)，如丙烷脫氫。

（三）我國(guó)進(jìn)口液化氣量增價(jià)跌，其中從美國(guó)進(jìn)口數(shù)量大幅增長(zhǎng)

從近十年我國(guó)液化氣進(jìn)出口情況看，我國(guó)液化氣一直處于凈進(jìn)口狀態(tài)，自2014年開始，進(jìn)口液化氣大幅增長(zhǎng)，2014~2016年我國(guó)液化氣進(jìn)口量分別為710.13萬(wàn)噸、1208.78萬(wàn)噸和1612.49萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng)68.65%、70.22%和33.40%。2014、2015和2016年我國(guó)液化氣進(jìn)口均價(jià)分別為842.51美元/噸、510.07美元/噸和380.41美元/噸，呈大幅下降趨勢(shì)。

PDH裝置對(duì)原料氣有著高純、低硫要求，國(guó)產(chǎn)丙烷由于主要來(lái)自煉廠，硫含量偏高，而進(jìn)口液化氣（丙烷和丁烷）主要來(lái)自中東、北美油氣田的高純、低硫液化氣，主要來(lái)源國(guó)為阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)、卡塔爾、科威特、沙特阿拉伯、尼日利亞和美國(guó)等，其中2014年和2015年從美國(guó)進(jìn)口丙烷數(shù)量分別為75.3萬(wàn)噸和269.4萬(wàn)噸，分別占當(dāng)年進(jìn)口丙烷總量的15.8%和31.5%，2015年較2014年增長(zhǎng)357.8%。

（四）公司“倉(cāng)儲(chǔ)+物流”優(yōu)勢(shì)明顯，穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)液化氣貿(mào)易龍頭地位

公司液化氣進(jìn)口量穩(wěn)居首位，占全國(guó)進(jìn)口總量近兩成。據(jù)ICIS統(tǒng)計(jì)，2015年我國(guó)液化氣進(jìn)口量為1208萬(wàn)噸，公司進(jìn)口量232萬(wàn)噸，占比19.20%，排名第一。2016年我國(guó)液化氣進(jìn)口量為1612萬(wàn)噸，公司進(jìn)口量282萬(wàn)噸，占比17.49%，排名第一。

1、沿海碼頭和儲(chǔ)罐能力不斷增強(qiáng)，劍指千萬(wàn)噸級(jí)別周轉(zhuǎn)能力

公司目前現(xiàn)有張家港，太倉(cāng)，寧波以及唐山曹妃甸四個(gè)生產(chǎn)基地，其中太倉(cāng)、張家港以及寧波是公司液化氣物流基地，張家港以及寧波計(jì)劃打造成液化氣物流以及深加工基地。

沿海的儲(chǔ)運(yùn)基地是公司的核心優(yōu)勢(shì)之一。公司目前在張家港、太倉(cāng)和寧波的三大倉(cāng)儲(chǔ)基地具備63.2萬(wàn)立方米液化氣倉(cāng)儲(chǔ)能力。配套擁有5 萬(wàn)噸級(jí)碼頭三座，2 萬(wàn)噸級(jí)碼頭一座、3千噸級(jí)碼頭兩座。此外規(guī)劃建設(shè)的曹妃甸基地強(qiáng)打造10.7萬(wàn)立方米的庫(kù)容，兩座5萬(wàn)噸級(jí)別的碼頭。

根據(jù)公司寧波地下洞庫(kù)的庫(kù)容及周轉(zhuǎn)情況看，公司的輕烴年周轉(zhuǎn)能力已經(jīng)超過(guò)300 萬(wàn)噸。但是公司仍然計(jì)劃投資20億元，投資新建200萬(wàn)立方米的地下洞庫(kù)。如果寧波洞庫(kù)全部建成投運(yùn)，公司的遠(yuǎn)期周轉(zhuǎn)能力能夠達(dá)到千萬(wàn)噸級(jí)別，有望成為全球最大的輕烴綜合運(yùn)營(yíng)商。

2、布局遠(yuǎn)洋物流船隊(duì)，降低運(yùn)輸成本

在液化氣貿(mào)易中，海運(yùn)費(fèi)是較重大的成本支出，根據(jù)BW對(duì)近十年VLGC程租費(fèi)和期租費(fèi)的統(tǒng)計(jì)可以看出，2015年VLGC年均程租費(fèi)和年均期租費(fèi)分別為8.8萬(wàn)美元/天和6.3萬(wàn)美元/天，高于2014年及前十年的最高值。此外，近兩年年均程租費(fèi)均大幅高于期租費(fèi)，而且程租費(fèi)波動(dòng)較大，不利于成本控制和管理。

由于期租具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，公司先后租賃液化氣船22艘，共計(jì)110萬(wàn)噸位運(yùn)力。此舉一是有利于增強(qiáng)鎖定國(guó)際液化氣資源的能力和貿(mào)易中的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)；二是節(jié)省了船東和貿(mào)易商的利潤(rùn)貼水；三是公司可以通過(guò)合理的貨物調(diào)配、航線規(guī)劃和船舶管理等手段，獲得航運(yùn)成本優(yōu)勢(shì)并抵御海運(yùn)費(fèi)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

3、全球VLGC訂單仍增長(zhǎng)，運(yùn)力加大或?qū)⒋龠M(jìn)運(yùn)費(fèi)下降

近兩年液化氣貿(mào)易量的增長(zhǎng)帶動(dòng)運(yùn)力需求大幅提升，VLGC運(yùn)費(fèi)處于高位，但大量新建船只以預(yù)期貿(mào)易量?jī)杀兜乃俣冗M(jìn)入市場(chǎng)。根據(jù)BW統(tǒng)計(jì)，2015年已下水VLGC數(shù)量為205艘，運(yùn)力為1670萬(wàn)立方米。2016~2019年新船訂單71艘，占2015年下水VLGC比例為34.6%，考慮部分船齡大于20年的VLGC拆解，未來(lái)新增VLGC運(yùn)力仍呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增幅下降，運(yùn)費(fèi)中短期有望下降。

4、巴拿馬運(yùn)河拓寬，VLGC通過(guò)率提高，公司從美國(guó)進(jìn)口液化氣可省近千萬(wàn)美元

據(jù)中國(guó)船舶報(bào)統(tǒng)計(jì)，2015年，小于13000立方米的液化氣船占據(jù)了液化氣船隊(duì)的大多數(shù)，雖然其總數(shù)達(dá)到750艘，但總運(yùn)力僅為現(xiàn)有船隊(duì)規(guī)模的10%。而VLGC 船總數(shù)為205艘，雖然數(shù)量?jī)H為現(xiàn)有船隊(duì)規(guī)模的16%，但總運(yùn)力達(dá)到了現(xiàn)有船隊(duì)運(yùn)力的 63%，而且液化氣運(yùn)輸船大型化的趨勢(shì)仍在延續(xù)。

巴拿馬運(yùn)河拓寬將提高VLGC通過(guò)率。通過(guò)將全球現(xiàn)有液化氣船尺寸與巴拿馬運(yùn)河擴(kuò)建后通航船型尺寸進(jìn)行比較，運(yùn)河拓寬前，6萬(wàn)方以上VLGC無(wú)法通過(guò)。拓寬后，全部VLGC均可通過(guò)巴拿馬運(yùn)河。

巴拿馬運(yùn)河拓寬對(duì)液化氣船的影響集中在6萬(wàn)方以上的VLGC這一船型。該船型雖然從艘數(shù)上占比不大，但運(yùn)輸能力占比卻達(dá)到一半以上。巴拿馬運(yùn)河的拓寬使得墨西哥灣使用VLGC向亞洲出口液化氣變得更為便捷，這將對(duì)液化氣船市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)諸多積極因素。未來(lái)中東和美國(guó)將成為液化氣出口的兩極，各自占據(jù)東半球和西半球市場(chǎng)，并改變?nèi)蚴袌?chǎng)的供需結(jié)構(gòu)。從未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)看，巴拿馬運(yùn)河的拓寬將改變液化氣的海運(yùn)結(jié)構(gòu)，形成從墨西哥灣經(jīng)巴拿馬運(yùn)河至亞洲國(guó)家的新航線。

在成本方面，VLGC從美國(guó)到東亞的運(yùn)輸里程將縮短近7000英里，時(shí)間縮短15~20天。以5萬(wàn)噸級(jí)VLGC單程成本來(lái)看，按照4萬(wàn)美元/天期租費(fèi)用率，相應(yīng)費(fèi)用將下降60~80萬(wàn)美元，折合每噸成本下降12~16美元/噸，若公司1/4液化氣從美國(guó)進(jìn)口，則可節(jié)省成本840~1120萬(wàn)美元。

三、公司抓住全球丙烯產(chǎn)能結(jié)構(gòu)變化，及時(shí)切入PDH

（一）全球丙烯供需穩(wěn)增，PDH所產(chǎn)丙烯占比將提升到13%，原料丙烷供應(yīng)有保障

根據(jù)中石化咨詢公司《石油石化市場(chǎng)年度分析報(bào)告2015》，2015年全球丙烯產(chǎn)能約1.23億噸/年，產(chǎn)量和消費(fèi)量約9606萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2015~2020年世界丙烯產(chǎn)量和需求量將保持4.5%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，到2020年產(chǎn)量和消費(fèi)將達(dá)到1.2億噸，丙烯用途廣泛，下游消費(fèi)領(lǐng)域主要是聚丙烯，其次是環(huán)氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸、異丙苯和丁辛醇等。

全球丙烯的工業(yè)化生產(chǎn)工藝主要有石腦油裂解法、煉廠二次加工重（渣）油的催化裂化法、甲醇制烯烴（MTO/MTP）、PDH和烯烴歧化法等。隨著北美頁(yè)巖油氣開發(fā)，近兩年及今后一段時(shí)期，全球各地區(qū)采用傳統(tǒng)裂解和FCC裝置的丙烯份額均有所下降，而PDH所產(chǎn)丙烯份額逐步提升，預(yù)計(jì)全球PDH丙烯份額將由目前的5%提高至13%左右。尤其在北美和東北亞地區(qū)PDH所產(chǎn)的丙烯占丙烯總產(chǎn)量的比例將大幅提高，預(yù)計(jì)北美和東北亞PDH所占丙烯比重將由2015年的4%和3%分別提高到2020年的13%和15%。

根據(jù)美國(guó)能源咨詢機(jī)構(gòu)ESAI Energy預(yù)測(cè)，全球NGL（主要包含乙烷、丙烷和丁烷等輕烴）總供給量將從2012年的3.6億噸上升至2023年的4.7億噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為2.5%，預(yù)計(jì)2020年NGL供應(yīng)量約4.4億噸，以NGL丙烷平均含量28%計(jì)算，丙烷供應(yīng)量可達(dá)1.3億噸，充分保障全球PDH裝置原料供應(yīng)。

未來(lái)的新增乙烷、丙烷和丁烷資源主要來(lái)自于中東和美國(guó)，且供應(yīng)顯著超過(guò)需求。中東地區(qū)將繼續(xù)保持全球供給的領(lǐng)導(dǎo)地位，預(yù)計(jì)到2023年將有約3915萬(wàn)噸的過(guò)剩供給規(guī)模，是目前亞太地區(qū)石化原材料進(jìn)口最主要的資源地。其次，北美地區(qū)將成為僅次于中東地區(qū)最重要的NGL產(chǎn)區(qū)，即便充分考慮到未來(lái)新增石化裂化裝置等擴(kuò)大需求的因素后，美國(guó)乙烷、丙烷和丁烷依然存在著逐漸上升的超量供給趨勢(shì)。2012年供應(yīng)過(guò)剩為348萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到1340萬(wàn)噸。

未來(lái)乙烷、丙烷和丁烷需求缺口最大的是亞太地區(qū)，其次是歐洲和拉美，預(yù)計(jì)缺口分別達(dá)4118萬(wàn)噸、1288萬(wàn)噸和485萬(wàn)噸。

（二）我國(guó)丙烯缺口仍在，PDH產(chǎn)能占比已達(dá)13%

2010年我國(guó)丙烯產(chǎn)能1490萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量1329萬(wàn)噸，進(jìn)口量為152萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量為1481萬(wàn)噸，當(dāng)量需求為1936萬(wàn)噸。2015年我國(guó)丙烯產(chǎn)能約2750萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量約2310萬(wàn)噸，進(jìn)口量為277萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量為2587萬(wàn)噸，當(dāng)量消費(fèi)量為2950萬(wàn)噸，當(dāng)量需求與產(chǎn)量之差近640萬(wàn)噸，缺口仍較大。“十二五”期間，我國(guó)丙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量、進(jìn)口量、表觀消費(fèi)量和當(dāng)量需求年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為13.0%、11.7%、12.8%、11.8%和8.9%。

預(yù)計(jì)“十三五”期間我國(guó)丙烯行業(yè)仍然保持中速增長(zhǎng)，到2020年，丙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量、進(jìn)口量、表觀消費(fèi)量和當(dāng)量需求分別為3950萬(wàn)噸/年、3350萬(wàn)噸、120萬(wàn)噸、3470萬(wàn)噸和3700萬(wàn)噸，當(dāng)量需求與產(chǎn)量之差收窄至350萬(wàn)噸。

從我國(guó)丙烯的供需來(lái)看，一方面是國(guó)內(nèi)丙烯資源短缺，產(chǎn)量不能滿足需求，丙烯有效產(chǎn)能增長(zhǎng)落后于下游衍生物行業(yè)需求增長(zhǎng)；另一方面，傳統(tǒng)的丙烯生產(chǎn)相對(duì)壟斷，丙烯生產(chǎn)企業(yè)旳下游配套裝置基本上可以消耗掉丙烯產(chǎn)量，國(guó)內(nèi)丙烯流通量不能滿足其他下游企業(yè)的需求，需求缺口較大。

由于丙烯供需缺口長(zhǎng)期存在，而傳統(tǒng)路線產(chǎn)能投資門檻較高，隨著非傳統(tǒng)工藝生產(chǎn)丙烯技術(shù)不斷成熟和工業(yè)化裝置建成，我國(guó)丙烯原料也趨于多元化，特別是2010年神華集團(tuán)MTO裝置、神華寧煤MTP裝置以及2013年天津渤化集團(tuán)PDH裝置的建成投產(chǎn)，標(biāo)志著我國(guó)丙烯原料多元化發(fā)展邁向一個(gè)新臺(tái)階。

從我國(guó)丙烯產(chǎn)能結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)工藝產(chǎn)能占比從2013年的85%下降到2015年的68%，PDH工藝產(chǎn)能占比則從3%迅速增長(zhǎng)到13%，預(yù)計(jì)隨著“十三五”期間新建擬建PDH裝置的投產(chǎn)，PDH產(chǎn)能占比有望達(dá)到18%。

（三）中低油價(jià)下PDH成本具有競(jìng)爭(zhēng)力

以石腦油裂解制烯烴、CTO、MTO 及PDH 進(jìn)行成本分析和比較。按照石腦油裂解裝置規(guī)模為80萬(wàn)噸/年，CTO / MTO/PDH裝置規(guī)模為60萬(wàn)噸/年，分別選取高油價(jià)100元/桶、低油價(jià)50美元/桶做測(cè)算，不同原料價(jià)格水平下，石腦油裂解裝置、CTO/MTO及PDH裝置烯烴生產(chǎn)成本（含稅價(jià)）的具體影響因素包括：原材料、輔助材料、副產(chǎn)品扣除、燃料及公用工程、人工、折舊費(fèi)、維修費(fèi)、其他制造費(fèi)用等。由于影響成本的因素較多，本測(cè)算僅表明不同路線的相對(duì)成本高低，可以看出在高油價(jià)時(shí)期，CTO具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，MTO與PDH成本接近，而石腦油制烯烴成本最高；在低油價(jià)時(shí)期，石腦油制烯烴和PDH相對(duì)較低，甲醇制烯烴成本最高。

當(dāng)前原油價(jià)格處于相對(duì)中低價(jià)位，隨著OPEC減產(chǎn)實(shí)施及原油需求緩慢回升，預(yù)計(jì)2017年原油供需向好，價(jià)格中樞上移至60~70美元/桶。同時(shí)，油價(jià)回升將促進(jìn)頁(yè)巖油氣緩慢復(fù)蘇，丙烷供需或?qū)捤桑A(yù)計(jì)2017年我國(guó)丙烷年均進(jìn)口價(jià)格將在450~500美元/噸。

根據(jù)PDH和石油腦裂解制烯烴成本測(cè)算模型，2017年我國(guó)進(jìn)口丙烷價(jià)格在450~500美元/噸時(shí)，PDH裝置成本在6000~6500元/噸。原油價(jià)格在60~70美元/桶時(shí)，石腦油裂解制烯烴成本為7100~7800元/噸。未來(lái)一段時(shí)間，PDH相對(duì)于石腦油裂解制烯烴每噸產(chǎn)品節(jié)省成本超1000元，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

另外，從PDH的原料丙烷與產(chǎn)品丙烯的價(jià)格及二者價(jià)差上看，2016年以來(lái)，丙烯市場(chǎng)價(jià)格震蕩走高，從年初近5000元/噸上漲至7700元/噸，丙烷市場(chǎng)價(jià)格則先抑后揚(yáng)，而“丙烯-1.2*丙烷”價(jià)差則從年初近400元/噸上漲至目前2170元/噸，年中價(jià)差一度達(dá)到近4000元/噸，PDH利潤(rùn)大幅增強(qiáng)。

（四）公司已投產(chǎn)PDH產(chǎn)能居全國(guó)首位，形成“丙烷-丙烯-聚丙烯”產(chǎn)業(yè)鏈

在PDH產(chǎn)能方面，2013年我國(guó)第一套60萬(wàn)噸/年P(guān)DH裝置投產(chǎn)到現(xiàn)在，產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)，2016年我國(guó)PDH產(chǎn)能共457萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能年均復(fù)合增長(zhǎng)率96.8%。目前公司PDH產(chǎn)能126萬(wàn)噸/年，占全國(guó)27.6%，隨著公司揚(yáng)子江二期、寧波?；诤筒苠橐黄陧?xiàng)目的規(guī)劃建設(shè)預(yù)計(jì)公司PDH總產(chǎn)能及占比進(jìn)一步提升。此外，公司PDH項(xiàng)目配套下游PP，產(chǎn)業(yè)鏈延長(zhǎng)將更加有利于競(jìng)爭(zhēng)力提升。

四、盈利預(yù)測(cè)與估值

（一）關(guān)鍵假設(shè)及預(yù)測(cè)

根據(jù)公司寧波?；?xiàng)目投產(chǎn)情況看，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將對(duì)2017年及以后的業(yè)績(jī)帶來(lái)較大增長(zhǎng)。而揚(yáng)子江石化二期、寧波?；诤筒苠榈纫?guī)劃中項(xiàng)目的具體建設(shè)和投產(chǎn)時(shí)間尚不確定，對(duì)2017年和2018年沒有實(shí)質(zhì)性業(yè)績(jī)體現(xiàn)。另外，我們基于對(duì)原油、丙烷、丙烯和聚丙烯的市場(chǎng)分析，認(rèn)為2017年原料及產(chǎn)品價(jià)格總體穩(wěn)中略增。關(guān)鍵假設(shè)和預(yù)測(cè)如下：

（二）盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)公司2016~2018年?duì)I業(yè)收入分別為212.93億元、279.71億元和320.09億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為8.42億元、16.39億元和19.37億元，每股收益分別為0.52元、1.01元和1.20元，對(duì)應(yīng)最新收盤價(jià)PE分別為27倍、14倍和12倍。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為液化氣貿(mào)易及銷售和PDH，根據(jù)公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)，分別選擇具有類似業(yè)務(wù)屬性的可比上市公司做相對(duì)估值，液化氣方面可比上市公司有中國(guó)燃?xì)夂蜕钲谌細(xì)?，PDH方面可比上市公司有萬(wàn)華化學(xué)、衛(wèi)星石化和齊翔騰達(dá)。

可比公司2017年P(guān)E均值為20倍，考慮到公司“十三五期間”曹妃甸項(xiàng)目落地預(yù)期較強(qiáng)，公司在規(guī)劃PDH及下游深加工、乙烷裂解方面具有較大空間，給予公司21倍PE。

我們結(jié)合盈利預(yù)測(cè)及相對(duì)估值，預(yù)計(jì)公司2017年歸母凈利潤(rùn)為16.39億元，EPS為1.01元，給予21倍PE相對(duì)保守且合理，對(duì)應(yīng)每股目標(biāo)價(jià)格為21.21元，按公司最新收盤價(jià)股價(jià)14.01元來(lái)計(jì)算，股價(jià)仍有51.39%上行空間，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

北美頁(yè)巖油氣產(chǎn)業(yè)不及預(yù)期、原料和產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。

來(lái)源：聯(lián)訊研究公眾號(hào)

法律申明：

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事件：公司2017年實(shí)現(xiàn)銷售收入326.78億元，同比增長(zhǎng)63.6%，歸母凈利潤(rùn)10.63億元，同比增長(zhǎng)126.22%；2018年Q1銷售額91.26億元，同比增55.45%，歸母凈利潤(rùn)3.42億元，同比增58.44%。另公司預(yù)計(jì)2018上半年凈利潤(rùn)約6.81-8.76億之間。

公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力再提升。2017年公司LPG貿(mào)易量約710萬(wàn)噸，相較于2016年近600萬(wàn)噸繼續(xù)提升。丙烷及其脫氫產(chǎn)業(yè)鏈的核心競(jìng)爭(zhēng)力是物流、倉(cāng)儲(chǔ)；公司擁有船隊(duì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)布局寧波、太倉(cāng)、張家港、欽州等地，上游貨源的把控能力強(qiáng)。由于LPG貿(mào)易對(duì)于上下游貨源的穩(wěn)定性要求高，需保持一定的合約比例，計(jì)價(jià)公式與北美、中東或遠(yuǎn)東等指數(shù)掛鉤。從公司與Mabanaft的合約糾紛，我們認(rèn)為短期某一貨源存在價(jià)格不合理，但長(zhǎng)期合約的穩(wěn)定性高，且公司具備多貨源、多價(jià)格公式對(duì)沖手段，把握更高的行業(yè)壁壘。

丙烷-丙烯-聚丙烯行業(yè)格局良好。2017年丙烯-1.2丙烷價(jià)差為359美金/噸，2018年Q1為485美金/噸。目前全球丙烯年需求約1億噸，其中60%以上為聚丙烯。丙烯有48%的供應(yīng)來(lái)自于石腦油裂解裝置，由于北美的乙烯原料輕質(zhì)化，帶來(lái)副產(chǎn)丙烯的減少，丙烯有望長(zhǎng)期緊缺。丙烷脫氫（PDH）是除煉油FCC以外最具競(jìng)爭(zhēng)力的裝置，根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，目前全球有約26套PDH裝置，其中中國(guó)有12套裝置。美國(guó)雖然有豐富的丙烷原料，但僅有3套PDH裝置，且北美最近預(yù)期在加拿大投產(chǎn)的裝置也在數(shù)年之后，北美丙烯價(jià)格有望長(zhǎng)期高于東北亞，中國(guó)在PDH的應(yīng)用能力更加完善。

現(xiàn)金流持續(xù)改善，保持成長(zhǎng)性，新材料有望成為未來(lái)亮點(diǎn)。公司現(xiàn)金流持續(xù)改善，2017年報(bào)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流21.4億元，同比增119.86%。公司寧波二期有望在2019年投產(chǎn)，屆時(shí)形成三套PDH裝置；同時(shí)寧波200萬(wàn)立方米地下洞庫(kù)項(xiàng)目建成后的貿(mào)易保障能力繼續(xù)提升。公司未來(lái)除新增連云港、曹妃甸的倉(cāng)儲(chǔ)外，在新材料產(chǎn)業(yè)的布局有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。連云港的丙烯腈-碳纖維布局、以及未來(lái)氫能利用等均符合未來(lái)產(chǎn)業(yè)方向。

盈利預(yù)測(cè)與估值:我們認(rèn)為公司具備良好的成長(zhǎng)性及行業(yè)格局地位，調(diào)整公司18-19年凈利潤(rùn)分別為15.29億元和21.87億元(原預(yù)測(cè)為16.41億元和21.44億元)，新增預(yù)測(cè)20年凈利潤(rùn)為28.02億元，對(duì)應(yīng)股本16.5億股，EPS分別為0.93、1.33、1.7元/股，參考18年行業(yè)平均PE為13X，則18年目標(biāo)價(jià)為12.09元，相對(duì)于當(dāng)前股價(jià)9.97元，存在21%的空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。