東華能源

東華能源(002221.SZ)：倉儲物流做兩翼，PDH-PP齊發(fā)力，打造液化氣貿(mào)易及深加工龍頭

2017-02-13王鳳華聯(lián)訊研究

投資要點：

1、“倉儲+物流+PDH+PP”模式形成，公司穩(wěn)坐液化氣及深加工龍頭地位

公司專注于液化氣貿(mào)易、銷售和深加工，在張家港、太倉、寧波擁有三大生產(chǎn)儲運基地，正在籌建曹妃甸基地，遠期周轉(zhuǎn)能力能夠達到千萬噸級別。此外，公司先后租賃液化氣船22艘，共計110萬噸運力。且公司丙烷脫氫制丙烯（PDH）產(chǎn)能126萬噸/年，占全國27.6%，并配套下游聚丙烯（PP），已形成“倉儲+物流+PDH+PP”模式形成，穩(wěn)坐液化氣及深加工龍頭地位。

2、我國液化氣仍存需求缺口，進口量增價跌，公司進口列全國首位

近六年我國液化氣產(chǎn)量、消費量年均復合增長分別為9.95%和15.69%，到2016年我國液化氣產(chǎn)量3503.9萬噸，表觀消費量達4984.1萬噸，對外依存度攀升至29.70%。液化氣工業(yè)用途消費大幅提升，占比從2005年23%漲到2015年32%，而PDH的快速發(fā)展是重要因素。

2016年我國液化氣進口量達1612萬噸，而進口均價從905美元/噸大幅下降至380美元/噸。公司進口量282萬噸，占比17.49%，排名第一。由于北美頁巖氣大規(guī)模開發(fā)帶來大量優(yōu)質(zhì)廉價丙烷，2015年從美國進口丙烷數(shù)量達269.4萬噸，占進口總量31.5%。

3、油價中樞上移，PDH競爭力顯現(xiàn)，公司及時切入“PDH-PP”產(chǎn)業(yè)

全球丙烯供需穩(wěn)增，到2020年產(chǎn)量和消費將達到1.2億噸，PDH產(chǎn)能份額將由目前的5%提高至13%左右?！笆濉蹦覈┊斄啃枨笈c產(chǎn)量之差約350萬噸，PDH產(chǎn)能占比有望達到18%。

隨著油價中樞上移，PDH相對于石腦油裂解制烯烴噸成本節(jié)省超1000元，具有較強的競爭力。2016年以來，“丙烯-1.2*丙烷”價差從年初近400元/噸上漲至目前2170元/噸，年中價差一度達到近4000元/噸，PDH盈利大幅增強。此外，公司現(xiàn)有及規(guī)劃中的PDH項目均配套下游PP，產(chǎn)業(yè)鏈延長將更加有利于競爭力提升。

4、盈利預測及估值

預計2016/2017/2018年公司歸母凈利潤為8.42/16.39/19.37億元，EPS為0.52/1.01/1.20元，對應最新收盤價PE為27/14/12倍。結合相對估值，給予公司2017年合理估值21倍，對應股價21.21元，仍有51.39%上行空間，首次覆蓋給予買入評級。

5、風險提示

北美頁巖油氣產(chǎn)業(yè)不及預期、原料和產(chǎn)品價格大幅波動。

一、深耕液化氣貿(mào)易，發(fā)力液化氣深加工

公司成立于1996年，自成立以來一直專注于烷烴資源的貿(mào)易、銷售和深加工，大力發(fā)展清潔能源、新材料產(chǎn)業(yè)，打造國內(nèi)最大的烷烴資源綜合運營商。公司業(yè)務范圍包括烷烴資源國際國內(nèi)貿(mào)易、化工倉儲，終端零售及烷烴深加工等。公司在新加坡設有國際貿(mào)易公司，負責國際液化氣資源的鎖定和采購；在張家港、太倉、寧波擁有三大生產(chǎn)儲運基地，正在籌建曹妃甸基地，定位于領先的液化氣供應商和聚烯烴生產(chǎn)商。此外，在江浙滬皖等地擁有眾多子公司，經(jīng)營汽車改裝、加氣站和鋼瓶零售等終端業(yè)務。

公司近幾年營業(yè)收入持續(xù)增長，2011年營業(yè)收入34.80億元，到2015年營業(yè)收入為171.96億元，年均復合增長率為49.09%。2011年歸母凈利潤為0.79億元，到2015年歸母凈利潤為4.11億元，年均復合增長率為51.03%。

從各類業(yè)務發(fā)展來看，目前，公司液化氣銷售占比超90%，但液化氣深加工業(yè)務增速快、潛力大。公司進入液化氣深加工，即PDH及聚烯烴領域后，2015年PDH裝置投產(chǎn)，公司化工品銷售業(yè)務快速增長，當年化工品營業(yè)收入為7096萬元，到2016年上半年營業(yè)收入達8.44億元，化工品毛利占全部毛利的比重從0.36%上升到32.28%，毛利率也從5.06%增長到20.73%。

二、我國液化氣需求缺口擴大，進口量猛增，公司貿(mào)易龍頭地位凸顯

（一）近六年我國液化氣產(chǎn)量、消費量年均復合增長分別為9.95%和15.69%，對外依存度攀升至29.70%

隨著國內(nèi)新增煉油能力的釋放、催化裂化加工能力的增長以及大型乙烯裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，國內(nèi)液化氣供應量自2010年重回上升軌道。2011年我國液化氣產(chǎn)量2180.86萬噸，到2016年全年液化氣產(chǎn)量達3503.90萬噸，2011~2016年年均復合增長率為9.95%。

在液化氣消費方面，由于天然氣等替代燃料的發(fā)展，燃料用途的液化氣增長趨緩，而液化氣深加工快速發(fā)展則驅(qū)動液化氣消費量快速增長。2011年我國液化氣表觀消費量2404.67萬噸，2015年達3999.09萬噸，2016年全年液化氣表觀消費量達4984.10萬噸，2011~2016年年均復合增長率為15.69%。對外依存度從2011年的9.31%上升到2016年的29.70%。

（二）液化氣消費結構向工業(yè)領域傾斜，尤其是丙烷脫氫領域

在消費結構方面，我國液化氣主要下游消費領域包括民用、工業(yè)（包括化工原料）和交通運輸?shù)?。受國?nèi)城市天然氣管網(wǎng)快速建設及居民使用能源的方式轉(zhuǎn)變影響，城市民用液化氣市場逐漸被天然氣和電力替代，民用液化氣需求呈現(xiàn)萎縮。但隨著農(nóng)村家庭人均收入提高，農(nóng)村民用液化氣需求繼續(xù)保持增長態(tài)勢，一定程度緩解民用液化氣被替代。另外，PDH的快速發(fā)展，拉動了液化氣在化工領域的消費，這也是近兩年液化氣進口量快速增長的因素。2005年我國液化氣消費結構中，民用、工業(yè)和交通及其他分別占比約71%、23%和6%，到2015年民用、工業(yè)和交通及其他分別占比約62%、32%和6%，可見工業(yè)用途占比大幅度提升。

液化氣工業(yè)用途主要是根據(jù)不同來源和不同組分進行深加工。目前，國內(nèi)液化氣有多種來源渠道，不同來源的液化氣組分有一定差異，相應在深加工方向和途徑也有不同的選擇。例如，進口液化氣成分是丙烷或丁烷，油田液化氣以丙烷、丁烷為主，適合進行烷烴脫氫。

“十二五”以來，我國液化氣深加工呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢，芳構化、烷基化、丙（丁）烷脫氫等投資熱點迭起。據(jù)初步統(tǒng)計，截止到2014年底，國內(nèi)各類以液化氣為主要原料的深加工裝置產(chǎn)能超過4000萬噸/年。

液化氣中不飽和組分（烯烴類）的利用包括異丁烯和正丁烯。異丁烯大多用于生產(chǎn)MTBE，進而作為汽油高辛烷值調(diào)和組分或裂解得到高純異丁烯及下游產(chǎn)品，以傳統(tǒng)煉油、乙烯企業(yè)居多。正丁烯則通常采用醚后碳四提取丁烯-1作為聚乙烯裝置的共聚單體，另外，還可以生產(chǎn)調(diào)油組分為目標的芳構化、烷基化、異構化、醋酸仲丁酯和以生產(chǎn)化工原料為目標的甲乙酮、2-丙基庚醇、丁二烯等。

液化氣中飽和組分（烷烴類）的利用包括丙烷和丁烷。丙烷主要用于脫氫至丙烯，由于PDH門檻低于煉油、乙烯，加之北美頁巖氣大規(guī)模開發(fā)帶來的國際丙烷供應量大幅增長，在下游旺盛的市場需求驅(qū)動下迅猛發(fā)展。丁烷主要包括正丁烷和異丁烷，正丁烷最主要的化工用途是正丁烷氧化法制順酐，相對傳統(tǒng)的苯法順酐具有一定的成本優(yōu)勢和環(huán)保優(yōu)勢。異丁烷深加工主要有三大方向：1）以異丁烷和丁烯為原料的烷基化；2）以異丁烷和丙烯為原料共氧化法生產(chǎn)環(huán)氧丙烷和MTBE；3）異丁烷脫氫得到異丁烯進而生產(chǎn)MTBE及下游化工品。

總體來說，從行業(yè)發(fā)展趨勢看，國內(nèi)對液化氣中烯烴組分進行深加工的產(chǎn)業(yè)如MTBE、芳構化、烷基化等產(chǎn)能已顯過剩，投資熱點已轉(zhuǎn)移至對烷烴組分利用的產(chǎn)業(yè)，如丙烷脫氫。

（三）我國進口液化氣量增價跌，其中從美國進口數(shù)量大幅增長

從近十年我國液化氣進出口情況看，我國液化氣一直處于凈進口狀態(tài)，自2014年開始，進口液化氣大幅增長，2014~2016年我國液化氣進口量分別為710.13萬噸、1208.78萬噸和1612.49萬噸，分別同比增長68.65%、70.22%和33.40%。2014、2015和2016年我國液化氣進口均價分別為842.51美元/噸、510.07美元/噸和380.41美元/噸，呈大幅下降趨勢。

PDH裝置對原料氣有著高純、低硫要求，國產(chǎn)丙烷由于主要來自煉廠，硫含量偏高，而進口液化氣（丙烷和丁烷）主要來自中東、北美油氣田的高純、低硫液化氣，主要來源國為阿拉伯聯(lián)合酋長國、卡塔爾、科威特、沙特阿拉伯、尼日利亞和美國等，其中2014年和2015年從美國進口丙烷數(shù)量分別為75.3萬噸和269.4萬噸，分別占當年進口丙烷總量的15.8%和31.5%，2015年較2014年增長357.8%。

（四）公司“倉儲+物流”優(yōu)勢明顯，穩(wěn)坐國內(nèi)液化氣貿(mào)易龍頭地位

公司液化氣進口量穩(wěn)居首位，占全國進口總量近兩成。據(jù)ICIS統(tǒng)計，2015年我國液化氣進口量為1208萬噸，公司進口量232萬噸，占比19.20%，排名第一。2016年我國液化氣進口量為1612萬噸，公司進口量282萬噸，占比17.49%，排名第一。

1、沿海碼頭和儲罐能力不斷增強，劍指千萬噸級別周轉(zhuǎn)能力

公司目前現(xiàn)有張家港，太倉，寧波以及唐山曹妃甸四個生產(chǎn)基地，其中太倉、張家港以及寧波是公司液化氣物流基地，張家港以及寧波計劃打造成液化氣物流以及深加工基地。

沿海的儲運基地是公司的核心優(yōu)勢之一。公司目前在張家港、太倉和寧波的三大倉儲基地具備63.2萬立方米液化氣倉儲能力。配套擁有5 萬噸級碼頭三座，2 萬噸級碼頭一座、3千噸級碼頭兩座。此外規(guī)劃建設的曹妃甸基地強打造10.7萬立方米的庫容，兩座5萬噸級別的碼頭。

根據(jù)公司寧波地下洞庫的庫容及周轉(zhuǎn)情況看，公司的輕烴年周轉(zhuǎn)能力已經(jīng)超過300 萬噸。但是公司仍然計劃投資20億元，投資新建200萬立方米的地下洞庫。如果寧波洞庫全部建成投運，公司的遠期周轉(zhuǎn)能力能夠達到千萬噸級別，有望成為全球最大的輕烴綜合運營商。

2、布局遠洋物流船隊，降低運輸成本

在液化氣貿(mào)易中，海運費是較重大的成本支出，根據(jù)BW對近十年VLGC程租費和期租費的統(tǒng)計可以看出，2015年VLGC年均程租費和年均期租費分別為8.8萬美元/天和6.3萬美元/天，高于2014年及前十年的最高值。此外，近兩年年均程租費均大幅高于期租費，而且程租費波動較大，不利于成本控制和管理。

由于期租具有相對優(yōu)勢，公司先后租賃液化氣船22艘，共計110萬噸位運力。此舉一是有利于增強鎖定國際液化氣資源的能力和貿(mào)易中的定價話語權；二是節(jié)省了船東和貿(mào)易商的利潤貼水；三是公司可以通過合理的貨物調(diào)配、航線規(guī)劃和船舶管理等手段，獲得航運成本優(yōu)勢并抵御海運費大幅波動風險。

3、全球VLGC訂單仍增長，運力加大或?qū)⒋龠M運費下降

近兩年液化氣貿(mào)易量的增長帶動運力需求大幅提升，VLGC運費處于高位，但大量新建船只以預期貿(mào)易量兩倍的速度進入市場。根據(jù)BW統(tǒng)計，2015年已下水VLGC數(shù)量為205艘，運力為1670萬立方米。2016~2019年新船訂單71艘，占2015年下水VLGC比例為34.6%，考慮部分船齡大于20年的VLGC拆解，未來新增VLGC運力仍呈增長趨勢，但增幅下降，運費中短期有望下降。

4、巴拿馬運河拓寬，VLGC通過率提高，公司從美國進口液化氣可省近千萬美元

據(jù)中國船舶報統(tǒng)計，2015年，小于13000立方米的液化氣船占據(jù)了液化氣船隊的大多數(shù)，雖然其總數(shù)達到750艘，但總運力僅為現(xiàn)有船隊規(guī)模的10%。而VLGC 船總數(shù)為205艘，雖然數(shù)量僅為現(xiàn)有船隊規(guī)模的16%，但總運力達到了現(xiàn)有船隊運力的 63%，而且液化氣運輸船大型化的趨勢仍在延續(xù)。

巴拿馬運河拓寬將提高VLGC通過率。通過將全球現(xiàn)有液化氣船尺寸與巴拿馬運河擴建后通航船型尺寸進行比較，運河拓寬前，6萬方以上VLGC無法通過。拓寬后，全部VLGC均可通過巴拿馬運河。

巴拿馬運河拓寬對液化氣船的影響集中在6萬方以上的VLGC這一船型。該船型雖然從艘數(shù)上占比不大，但運輸能力占比卻達到一半以上。巴拿馬運河的拓寬使得墨西哥灣使用VLGC向亞洲出口液化氣變得更為便捷，這將對液化氣船市場發(fā)展帶來諸多積極因素。未來中東和美國將成為液化氣出口的兩極，各自占據(jù)東半球和西半球市場，并改變?nèi)蚴袌龅墓┬杞Y構。從未來發(fā)展趨勢看，巴拿馬運河的拓寬將改變液化氣的海運結構，形成從墨西哥灣經(jīng)巴拿馬運河至亞洲國家的新航線。

在成本方面，VLGC從美國到東亞的運輸里程將縮短近7000英里，時間縮短15~20天。以5萬噸級VLGC單程成本來看，按照4萬美元/天期租費用率，相應費用將下降60~80萬美元，折合每噸成本下降12~16美元/噸，若公司1/4液化氣從美國進口，則可節(jié)省成本840~1120萬美元。

三、公司抓住全球丙烯產(chǎn)能結構變化，及時切入PDH

（一）全球丙烯供需穩(wěn)增，PDH所產(chǎn)丙烯占比將提升到13%，原料丙烷供應有保障

根據(jù)中石化咨詢公司《石油石化市場年度分析報告2015》，2015年全球丙烯產(chǎn)能約1.23億噸/年，產(chǎn)量和消費量約9606萬噸。預計2015~2020年世界丙烯產(chǎn)量和需求量將保持4.5%的年均復合增長率，到2020年產(chǎn)量和消費將達到1.2億噸，丙烯用途廣泛，下游消費領域主要是聚丙烯，其次是環(huán)氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸、異丙苯和丁辛醇等。

全球丙烯的工業(yè)化生產(chǎn)工藝主要有石腦油裂解法、煉廠二次加工重（渣）油的催化裂化法、甲醇制烯烴（MTO/MTP）、PDH和烯烴歧化法等。隨著北美頁巖油氣開發(fā)，近兩年及今后一段時期，全球各地區(qū)采用傳統(tǒng)裂解和FCC裝置的丙烯份額均有所下降，而PDH所產(chǎn)丙烯份額逐步提升，預計全球PDH丙烯份額將由目前的5%提高至13%左右。尤其在北美和東北亞地區(qū)PDH所產(chǎn)的丙烯占丙烯總產(chǎn)量的比例將大幅提高，預計北美和東北亞PDH所占丙烯比重將由2015年的4%和3%分別提高到2020年的13%和15%。

根據(jù)美國能源咨詢機構ESAI Energy預測，全球NGL（主要包含乙烷、丙烷和丁烷等輕烴）總供給量將從2012年的3.6億噸上升至2023年的4.7億噸，年均復合增長率為2.5%，預計2020年NGL供應量約4.4億噸，以NGL丙烷平均含量28%計算，丙烷供應量可達1.3億噸，充分保障全球PDH裝置原料供應。

未來的新增乙烷、丙烷和丁烷資源主要來自于中東和美國，且供應顯著超過需求。中東地區(qū)將繼續(xù)保持全球供給的領導地位，預計到2023年將有約3915萬噸的過剩供給規(guī)模，是目前亞太地區(qū)石化原材料進口最主要的資源地。其次，北美地區(qū)將成為僅次于中東地區(qū)最重要的NGL產(chǎn)區(qū)，即便充分考慮到未來新增石化裂化裝置等擴大需求的因素后，美國乙烷、丙烷和丁烷依然存在著逐漸上升的超量供給趨勢。2012年供應過剩為348萬噸，預計2023年將達到1340萬噸。

未來乙烷、丙烷和丁烷需求缺口最大的是亞太地區(qū)，其次是歐洲和拉美，預計缺口分別達4118萬噸、1288萬噸和485萬噸。

（二）我國丙烯缺口仍在，PDH產(chǎn)能占比已達13%

2010年我國丙烯產(chǎn)能1490萬噸/年，產(chǎn)量1329萬噸，進口量為152萬噸，表觀消費量為1481萬噸，當量需求為1936萬噸。2015年我國丙烯產(chǎn)能約2750萬噸/年，產(chǎn)量約2310萬噸，進口量為277萬噸，表觀消費量為2587萬噸，當量消費量為2950萬噸，當量需求與產(chǎn)量之差近640萬噸，缺口仍較大?！笆濉逼陂g，我國丙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量、進口量、表觀消費量和當量需求年均復合增長率分別為13.0%、11.7%、12.8%、11.8%和8.9%。

預計“十三五”期間我國丙烯行業(yè)仍然保持中速增長，到2020年，丙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量、進口量、表觀消費量和當量需求分別為3950萬噸/年、3350萬噸、120萬噸、3470萬噸和3700萬噸，當量需求與產(chǎn)量之差收窄至350萬噸。

從我國丙烯的供需來看，一方面是國內(nèi)丙烯資源短缺，產(chǎn)量不能滿足需求，丙烯有效產(chǎn)能增長落后于下游衍生物行業(yè)需求增長；另一方面，傳統(tǒng)的丙烯生產(chǎn)相對壟斷，丙烯生產(chǎn)企業(yè)旳下游配套裝置基本上可以消耗掉丙烯產(chǎn)量，國內(nèi)丙烯流通量不能滿足其他下游企業(yè)的需求，需求缺口較大。

由于丙烯供需缺口長期存在，而傳統(tǒng)路線產(chǎn)能投資門檻較高，隨著非傳統(tǒng)工藝生產(chǎn)丙烯技術不斷成熟和工業(yè)化裝置建成，我國丙烯原料也趨于多元化，特別是2010年神華集團MTO裝置、神華寧煤MTP裝置以及2013年天津渤化集團PDH裝置的建成投產(chǎn)，標志著我國丙烯原料多元化發(fā)展邁向一個新臺階。

從我國丙烯產(chǎn)能結構看，傳統(tǒng)工藝產(chǎn)能占比從2013年的85%下降到2015年的68%，PDH工藝產(chǎn)能占比則從3%迅速增長到13%，預計隨著“十三五”期間新建擬建PDH裝置的投產(chǎn)，PDH產(chǎn)能占比有望達到18%。

（三）中低油價下PDH成本具有競爭力

以石腦油裂解制烯烴、CTO、MTO 及PDH 進行成本分析和比較。按照石腦油裂解裝置規(guī)模為80萬噸/年，CTO / MTO/PDH裝置規(guī)模為60萬噸/年，分別選取高油價100元/桶、低油價50美元/桶做測算，不同原料價格水平下，石腦油裂解裝置、CTO/MTO及PDH裝置烯烴生產(chǎn)成本（含稅價）的具體影響因素包括：原材料、輔助材料、副產(chǎn)品扣除、燃料及公用工程、人工、折舊費、維修費、其他制造費用等。由于影響成本的因素較多，本測算僅表明不同路線的相對成本高低，可以看出在高油價時期，CTO具有明顯的成本優(yōu)勢，MTO與PDH成本接近，而石腦油制烯烴成本最高；在低油價時期，石腦油制烯烴和PDH相對較低，甲醇制烯烴成本最高。

當前原油價格處于相對中低價位，隨著OPEC減產(chǎn)實施及原油需求緩慢回升，預計2017年原油供需向好，價格中樞上移至60~70美元/桶。同時，油價回升將促進頁巖油氣緩慢復蘇，丙烷供需或?qū)捤?，預計2017年我國丙烷年均進口價格將在450~500美元/噸。

根據(jù)PDH和石油腦裂解制烯烴成本測算模型，2017年我國進口丙烷價格在450~500美元/噸時，PDH裝置成本在6000~6500元/噸。原油價格在60~70美元/桶時，石腦油裂解制烯烴成本為7100~7800元/噸。未來一段時間，PDH相對于石腦油裂解制烯烴每噸產(chǎn)品節(jié)省成本超1000元，具有較強的競爭力。

另外，從PDH的原料丙烷與產(chǎn)品丙烯的價格及二者價差上看，2016年以來，丙烯市場價格震蕩走高，從年初近5000元/噸上漲至7700元/噸，丙烷市場價格則先抑后揚，而“丙烯-1.2*丙烷”價差則從年初近400元/噸上漲至目前2170元/噸，年中價差一度達到近4000元/噸，PDH利潤大幅增強。

（四）公司已投產(chǎn)PDH產(chǎn)能居全國首位，形成“丙烷-丙烯-聚丙烯”產(chǎn)業(yè)鏈

在PDH產(chǎn)能方面，2013年我國第一套60萬噸/年PDH裝置投產(chǎn)到現(xiàn)在，產(chǎn)能大幅增長，2016年我國PDH產(chǎn)能共457萬噸/年，產(chǎn)能年均復合增長率96.8%。目前公司PDH產(chǎn)能126萬噸/年，占全國27.6%，隨著公司揚子江二期、寧波福基二期和曹妃甸一期項目的規(guī)劃建設預計公司PDH總產(chǎn)能及占比進一步提升。此外，公司PDH項目配套下游PP，產(chǎn)業(yè)鏈延長將更加有利于競爭力提升。

四、盈利預測與估值

（一）關鍵假設及預測

根據(jù)公司寧波?；椖客懂a(chǎn)情況看，該項目達產(chǎn)后將對2017年及以后的業(yè)績帶來較大增長。而揚子江石化二期、寧波?；诤筒苠榈纫?guī)劃中項目的具體建設和投產(chǎn)時間尚不確定，對2017年和2018年沒有實質(zhì)性業(yè)績體現(xiàn)。另外，我們基于對原油、丙烷、丙烯和聚丙烯的市場分析，認為2017年原料及產(chǎn)品價格總體穩(wěn)中略增。關鍵假設和預測如下：

（二）盈利預測與估值

我們預計公司2016~2018年營業(yè)收入分別為212.93億元、279.71億元和320.09億元，歸屬母公司凈利潤分別為8.42億元、16.39億元和19.37億元，每股收益分別為0.52元、1.01元和1.20元，對應最新收盤價PE分別為27倍、14倍和12倍。

公司主營業(yè)務為液化氣貿(mào)易及銷售和PDH，根據(jù)公司業(yè)務特點，分別選擇具有類似業(yè)務屬性的可比上市公司做相對估值，液化氣方面可比上市公司有中國燃氣和深圳燃氣，PDH方面可比上市公司有萬華化學、衛(wèi)星石化和齊翔騰達。

可比公司2017年PE均值為20倍，考慮到公司“十三五期間”曹妃甸項目落地預期較強，公司在規(guī)劃PDH及下游深加工、乙烷裂解方面具有較大空間，給予公司21倍PE。

我們結合盈利預測及相對估值，預計公司2017年歸母凈利潤為16.39億元，EPS為1.01元，給予21倍PE相對保守且合理，對應每股目標價格為21.21元，按公司最新收盤價股價14.01元來計算，股價仍有51.39%上行空間，首次覆蓋給予買入評級。

五、風險提示

北美頁巖油氣產(chǎn)業(yè)不及預期、原料和產(chǎn)品價格大幅波動。

來源：聯(lián)訊研究公眾號

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