并購(gòu)溢價(jià)影響因素

（1）相對(duì)PE（市盈率）比率；

（2）主并企業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)比率；

（3）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后現(xiàn)金流比率。

前2個(gè)因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價(jià)越高；后2個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)，即即其值越高，溢價(jià)越低。

問題的提出

并購(gòu)在企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額和迅速進(jìn)入全新的領(lǐng)域方面具有巨大的功效，在許多情況下，并購(gòu)也是企業(yè)迅速獲得上市公司地位的捷徑。在中國(guó)，在地方政府的支持下，許多公司并購(gòu)承擔(dān)起債務(wù)重組、企業(yè)脫困與地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。并購(gòu)之所以可以發(fā)揮如此大的作用，歸根結(jié)底，是因?yàn)槌晒Φ牟①?gòu)具有運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制高效配置資源、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、增加社會(huì)福利的功能。并購(gòu)能否成功取決于多種因素，而并購(gòu)的定價(jià)是否恰當(dāng)、主并公司向被并公司支付的資產(chǎn)溢價(jià)的多少，往往起著十分重要的作用。美國(guó)學(xué)者馬克·賽羅沃（1999）指出，并購(gòu)溢價(jià)越高，從并購(gòu)中獲益的難度就越大。

其他學(xué)者M(jìn)andelker（1974）、Langetieg（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的結(jié)論。國(guó)外的文獻(xiàn)表明，并購(gòu)中支付溢價(jià)是很普遍的，Brownlee（1980）的研究顯示，1978~1979年美國(guó)并購(gòu)案中支付溢價(jià)的中值分別為41.3%和 46.4%；Alexander（1991）等人的研究樣本表明最新的并購(gòu)溢價(jià)均值為50.5%。在中國(guó)，盡管許多被并公司是效益不良的國(guó)企，但是仍然存在著大量的支付并購(gòu)溢價(jià)的情況；數(shù)據(jù)顯示，在1998年發(fā)生的67起上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)交易中有33起支付了溢價(jià)，最高溢價(jià)達(dá)204.01%。

由于溢價(jià)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的成功與否意義重大，因此，研究主要有哪些因素影響并購(gòu)溢價(jià)、各自的影響程度如何，就成為既有理論意義又有應(yīng)用價(jià)值的工作，因?yàn)樗扔兄诳朔①?gòu)中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的盲目性，提高并購(gòu)的成功率；又可以幫助主并方科學(xué)、公正地給被并公司定價(jià)，減少雙方在定價(jià)上的摩擦，提高并購(gòu)效率。本文將著重探討影響并購(gòu)溢價(jià)的因素，并通過實(shí)證的方法分析這些因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的效應(yīng)。

已有的研究成果

并購(gòu)?fù)ǔ５暮x是指以上市公司為對(duì)象的合并或控股權(quán)的收購(gòu)，即在并購(gòu)中可以觀察到上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但有時(shí)也可指以非上市公司為對(duì)象的合并或收購(gòu)，本文是在后一含義下運(yùn)用并購(gòu)這一概念的。并購(gòu)溢價(jià)則是指并購(gòu)中主并方支付的高于被并企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的部分，它可以表達(dá)為：

主并公司并不會(huì)在所有的情況下都愿意支付一個(gè)數(shù)值為正的并購(gòu)溢價(jià)，如果說股東追求影響并購(gòu)溢價(jià)的因素分析實(shí)證分析中國(guó)并購(gòu)評(píng)論財(cái)富最大化是假定前提，并購(gòu)可以為主并公司帶來價(jià)值增值是主并方愿意為并購(gòu)支付一個(gè)數(shù)值為正的并購(gòu)溢價(jià)的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個(gè)公司愿意收購(gòu)被并公司且均預(yù)期并購(gòu)會(huì)帶來價(jià)值增值，就是主并方支付并購(gòu)溢價(jià)的充分條件。

因此，我們可以說，并購(gòu)溢價(jià)的存在是有其合理性的。這個(gè)合理性在于企業(yè)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生財(cái)富的增值，這一增值會(huì)在并購(gòu)雙方間分配。因此，并購(gòu)溢價(jià)也可以定義為企業(yè)并購(gòu)增值中分給被并公司股東的那部分價(jià)值。我們研究影響溢價(jià)的因素，實(shí)際上就是研究影響公司并購(gòu)增值的因素和影響公司并購(gòu)增值分配的因素。

關(guān)于影響并購(gòu)溢價(jià)的因素問題，國(guó)外學(xué)者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，他們?cè)噲D找出主并公司預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)在多大程度上能夠解釋并購(gòu)溢價(jià)，Nielsen等人選擇了反映協(xié)同效應(yīng)動(dòng)因的18個(gè)因素，運(yùn)用線性多元判別方法（LMDA）進(jìn)行了實(shí)證分析。

他們的研究以128起換股方式進(jìn)行并購(gòu)的案例為樣本，根據(jù)溢價(jià)水平將樣本分為3組：30起溢價(jià)在20.30%的并購(gòu)案作為基準(zhǔn)組，50起溢價(jià)高于30%的為高溢價(jià)組，48起溢價(jià)低于20%的為低溢價(jià)組。通過運(yùn)用LMDA方法對(duì)18個(gè)因素進(jìn)行識(shí)別，發(fā)現(xiàn)以下4個(gè)因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有顯著的影響：

（1）相對(duì)PE（市盈率）比率；

（2）主并企業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)比率；

（3）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后現(xiàn)金流比率。

前2個(gè)因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價(jià)越高；后2個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)，即即其值越高，溢價(jià)越低。

Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并購(gòu)溢價(jià)與多種財(cái)務(wù)變量的關(guān)系。在文章中，Melicher等人將并購(gòu)分為占領(lǐng)更大市場(chǎng)份額型、進(jìn)入新的領(lǐng)域型和混合型并購(gòu)，以116個(gè)換股并購(gòu)案為樣本，通過進(jìn)行多元線性回歸估計(jì)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前主并企業(yè)對(duì)被并公司的PE倍數(shù)（RPE）和并購(gòu)前主并企業(yè)的EPS百分比變化（△EPS）與并購(gòu)溢價(jià)具有顯著的相關(guān)性，其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則缺乏相關(guān)性。譬如，并購(gòu)前被并企業(yè)EPS數(shù)據(jù)除以之前4年的平均 EPS得出的EPS變化趨勢(shì)與溢價(jià)就缺乏相關(guān)性，而人們一般會(huì)預(yù)期主并企業(yè)會(huì)為具有相對(duì)更高EPS趨勢(shì)的企業(yè)支付更高的溢價(jià)。

Ferris（1977）等人研究了現(xiàn)金并購(gòu)的溢價(jià)與多種解釋變量之間的相關(guān)性。論文著重研究了現(xiàn)金并購(gòu)中溢價(jià)的確定，并根據(jù)對(duì)為50個(gè)現(xiàn)金并購(gòu)案的回歸估計(jì)提出了現(xiàn)金溢價(jià)模型參數(shù)的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。Ferns等人認(rèn)為并購(gòu)溢價(jià)是被并企業(yè)股票所有權(quán)的分散程度（Si）、最近股票的歷史價(jià)格（Pi）、整體市場(chǎng)狀況（M）和主并企業(yè)的相對(duì)談判地位（Bij）的函數(shù)。其分析的結(jié)論為： Si越大（股權(quán)越分散）并購(gòu)溢價(jià)就越高；Bij越強(qiáng)，支付的溢價(jià)越低，至于Bij的狀況則取決于并購(gòu)前主并方已擁有的被并方的股票數(shù)量、內(nèi)部信息的獲得；主并方的財(cái)務(wù)狀況；被并方管理層對(duì)并購(gòu)的反對(duì)程度。

以上兩因素的作用在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。但Pi和M對(duì)溢價(jià)的影響是不確定的。上述研究證明，主并公司業(yè)績(jī)?cè)胶?、支付能力越?qiáng)，并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)越高。

研究樣本與分析變量

我們將參考上述文獻(xiàn)提供的研究方法，采用我國(guó)并購(gòu)案的有關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)相關(guān)因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的效應(yīng)做一實(shí)證分析。在進(jìn)行實(shí)證分析之前首先需要確定研究的樣本和分析的變量，即采用哪些公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行這一研究，哪些因素可能對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有顯著的影響。我們首先選定了1998—2001年之間完成的11起并購(gòu)做為研究的樣本，樣本的情況見表1：

表1:11起并購(gòu)案的簡(jiǎn)要情況

注： 資料來源于對(duì)相關(guān)公司公告內(nèi)容匯總而成。

樣本公司的挑選是遵循以下原則進(jìn)行的：

（1）主并與被并公司并購(gòu)前3年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)完整；

（2）通過并購(gòu)，主并公司獲得被并公司的控股權(quán)；

（3）由于1995年以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不規(guī)范，因此，并購(gòu)公告的時(shí)間不能早于1998年。由于上市公司的數(shù)據(jù)相對(duì)準(zhǔn)確、完備，因此所選擇的主并公司都是上市公司，有些被并公司雖然不是上市公司，但選擇的都是仍然可以從主并公司的年報(bào)和公告中得到必要數(shù)據(jù)的公司。根據(jù)這些原則我們選擇了11起并購(gòu)，涉及21家公司（其中1家公司分別并購(gòu)了另外2家公司）。11起并購(gòu)的平均溢價(jià)為174-18%，其范圍在758-26%和10-10%之間。

而分析變量是通過如下步驟確定的：

（1）以文獻(xiàn)提及的各種因素做為研究的候選變量；

（2）將所有候選變量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)做散點(diǎn)圖以考察每個(gè)變量與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)性，先將那些與并購(gòu)溢價(jià)缺乏相關(guān)性的變量刪除；

（3）再考察篩選后剩余變量之間的相關(guān)性及變量與并購(gòu)增值和增值分配的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上對(duì)變量進(jìn)行分類；

（4）考察變量之間的替代性，考慮所需數(shù)據(jù)獲得的難易程度，最終將變量確定為16項(xiàng)。

樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的主要特征見表2。

表2:21家樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征

注:p.value是等均值等方差雙樣本t檢驗(yàn)（雙尾）。

從表2可見：主并公司傾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一項(xiàng)均值主并公司都比被并公司強(qiáng)，但它們?cè)?0%的置信水平上沒有顯著區(qū)別，屬正常波動(dòng)范圍，而且主并公司的凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)比、ROE和每股收益并購(gòu)前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究樣本呈現(xiàn)并購(gòu)前主并公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化且主并公司比被并公司的盈利性顯著較低。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果與分析

在對(duì)樣本進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的估計(jì)時(shí)，由于一些獨(dú)立變量具有多重共線性，又由于變量數(shù)目大于樣本數(shù)目，因此，沒有采用普通最小二乘法，而是運(yùn)用了更適合的偏最小二乘回歸的方法。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果如下：

表3:運(yùn)用偏最小二乘回歸法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果

注： 本表數(shù)據(jù)是使用simca.p統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得出。

根據(jù)偏最小二乘的回歸結(jié)果我們可以看到，重要性大于2（作用非常顯著）的因素只有一項(xiàng)，即主并公司的負(fù)債/總資產(chǎn)變化率。該變量系數(shù)為正說明負(fù)債情況惡化越嚴(yán)重的主并公司為并購(gòu)支付的溢價(jià)越大，因此，可以認(rèn)為主并公司希望通過并購(gòu)擺脫自身債務(wù)的窘境成為愿意支付溢價(jià)的主要原因。這也反映了對(duì)于這些樣本公司，企業(yè)并購(gòu)并沒有成為企業(yè)實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略途徑，而在很大程度上將并購(gòu)變成了希望在短期迅速提升業(yè)績(jī)的手段。

重要性在1~2之間（作用顯著）的有5項(xiàng)：

（1）支付方式的系數(shù)為正，說明換股支付的溢價(jià)相對(duì)比現(xiàn)金支付要大；

（2）主并公司并購(gòu)前總資產(chǎn)。一般的說，主并公司規(guī)模越大，自身更可能具有資源和專業(yè)知識(shí)，在并購(gòu)中更容易獲得談判優(yōu)勢(shì)，因而有可能支付較少的并購(gòu)溢價(jià)，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為負(fù)；但是，規(guī)模大，支付能力更強(qiáng)，往往也會(huì)導(dǎo)致支付更高的溢價(jià)。樣本公司的該變量系數(shù)為負(fù)，表明并購(gòu)中主并公司規(guī)模越大，越有助于降低所支付的并購(gòu)溢價(jià)。

（3）被并公司并購(gòu)前總資產(chǎn)。從理論上講，被并公司的規(guī)模越大，并購(gòu)的規(guī)模效應(yīng)越明顯，大公司有更強(qiáng)的談判能力，因此，被并公司規(guī)模大更可能獲得較多的并購(gòu)溢價(jià)，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為正。但是，樣本公司的系數(shù)為負(fù)，這表明被并公司沒有因?yàn)橐?guī)模大而獲得更高的溢價(jià)，這可能是由于規(guī)模大支付的總金額大，因而使并購(gòu)公司的支付壓力加大，這會(huì)有效地遏止并購(gòu)溢價(jià)的提高。

（4）主并公司與被并公司ROE比的系數(shù)為負(fù)，表明樣本中的主并公司并購(gòu)前盈利能力越差，并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)規(guī)模越大，而主并公司并購(gòu)前盈利能力越強(qiáng)，并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)越少。這與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論相反，它顯示樣本中的主并公司希望借助并購(gòu)改善經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力惡化的局面。越是狀況不好的企業(yè)，越急切的希望能夠憑借一次并購(gòu)?fù)旎財(cái)【?，不惜為并?gòu)支付高額溢價(jià)，這再次反映了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)心態(tài)的不成熟。很多上市公司純粹為了粉飾報(bào)表而進(jìn)行的所謂“報(bào)表并購(gòu)”，就是這一結(jié)果的最好注腳。

（5）主并公司前1年市盈率的系數(shù)為正，這反映了主并公司支付高溢價(jià)的自由度。而且根據(jù)變量之間的相關(guān)性分析，該變量與支付方式正相關(guān)，也就是高PE比率的公司傾向于用換股方式支付溢價(jià)，并且支付的溢價(jià)比低PE比率的公司大。因?yàn)楦逷E比率公司的股價(jià)可能被市場(chǎng)高估，而這時(shí)運(yùn)用換股方式對(duì)主并公司有利。

根據(jù)我們的分析，以上6項(xiàng)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響顯著或很顯著。其余的各項(xiàng)其影響則十分有限；但具體地說，各項(xiàng)的情況仍有不同。樣本公司的主并公司并購(gòu)前的并購(gòu)次數(shù)、市場(chǎng)總體狀況、并購(gòu)類型、并購(gòu)雙方負(fù)債/總資產(chǎn)的差值和被并公司前1年的ROE等項(xiàng)因素對(duì)溢價(jià)的影響雖然有限，但它們的系數(shù)方向都是與經(jīng)驗(yàn)一致的，即主并公司的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、大市的景氣、橫向或縱向的并購(gòu)、被并公司的債務(wù)比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，則并購(gòu)溢價(jià)越高；反之，則低。而另外5項(xiàng)（主并公司EPS變化率、主并公司現(xiàn)金流變量、被并/主并EPS變化、被并/主并EPS趨勢(shì)和主并公司前1年ROE）的系數(shù)與經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果相反，這意味著主并公司的業(yè)績(jī)?cè)讲?，其支付的并?gòu)溢價(jià)越高，這進(jìn)一步證實(shí)了前述判斷，即這些樣本公司進(jìn)行并購(gòu)的主要目的是擺脫困境并希望能在短期迅速提升業(yè)績(jī)。

實(shí)證結(jié)果的敏感性分析

為了保證實(shí)證分析的結(jié)果的科學(xué)性，我們需要進(jìn)行敏感性分析，看看不同方法得出的結(jié)論有無明顯的差異。這里，我們所用的是小樣本逐步回歸的方法 ( 該方法的運(yùn)用參照了肖筱南的文章和張堯庭、方開泰的著作。)。在運(yùn)用這一方法時(shí)，采取分階段分批逐步回歸的篩選方式，克服樣本較小的缺陷，以達(dá)到比較滿意的效果。基本的做法是將解釋變量隨機(jī)分成若干批，使每批自變量的個(gè)數(shù)少于樣本數(shù)的一半，然后在同一顯著水平下，分階段分批進(jìn)行逐步回歸。首先，對(duì)每批解釋變量分別進(jìn)行回歸分析，選出對(duì)因變量作用顯著的因子；然后，將每批挑出的變量再隨機(jī)分成若干批，繼續(xù)進(jìn)行逐步回歸，挑選對(duì)因變量作用顯著的因子；這一過程不斷進(jìn)行，直至最后挑選出若干個(gè)對(duì)因變量作用顯著的解釋變量為止。在顯著水平均為0.05的條件下，進(jìn)行分階段分批逐步回歸分析，結(jié)果為表4：

表4:分階段逐步回歸的結(jié)果

篩選出的變量為CFA（現(xiàn)金流）和△LA[主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率]，對(duì)這兩個(gè)變量作多元回歸，結(jié)果如下：

δ =360.984－5681.989CFA 358.222△LA

檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5多元回歸檢驗(yàn)：

(a)多元回歸F檢驗(yàn)結(jié)果

(b) 多元回歸t檢驗(yàn)結(jié)果

通過篩選，只有主并公司并購(gòu)前負(fù)債/總資產(chǎn)變化率和主并公司并購(gòu)前2年內(nèi)平均現(xiàn)金流變量2變量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響顯著，前者為正，后者為負(fù)，這一結(jié)果與偏最小二乘回歸結(jié)果本質(zhì)是一致的，即并購(gòu)溢價(jià)主要與并購(gòu)前主并公司的經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)，主并公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，為并?gòu)支付的溢價(jià)越大。

如果我們將樣本按照并購(gòu)類型分為兩類，橫向與縱向并購(gòu)為一類，混合并購(gòu)為另一類，仍用偏最小二乘回歸法分別考察兩類并購(gòu)的溢價(jià)影響因素，我們可以得到表6：

表6按并購(gòu)類型分類得到的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

由表6可見，橫向與縱向并購(gòu)的實(shí)證結(jié)果與總并購(gòu)樣本的實(shí)證結(jié)果基本一致，影響橫向與縱向并購(gòu)溢價(jià)的最主要因素是主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率。結(jié)合其他變量的重要程度與影響方向，同樣可以得出以下結(jié)論： 樣本公司在面臨業(yè)績(jī)下降、負(fù)債增加的困境時(shí)，更愿意進(jìn)行并購(gòu)并為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)付出高額的并購(gòu)溢價(jià)。

但混合并購(gòu)的實(shí)證結(jié)果卻有所不同。

首先在混合并購(gòu)的實(shí)證結(jié)果中，沒有發(fā)現(xiàn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響很顯著的因素出的變量；

其次，主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率的系數(shù)為正且重要性不顯著，而且主并公司的現(xiàn)金流變量和并購(gòu)雙方負(fù)債/總資產(chǎn)的重要性均不明顯。也就是說，扭轉(zhuǎn)主并公司經(jīng)營(yíng)和負(fù)債的頹勢(shì)不是混合并購(gòu)的主要目的。

根據(jù)表6，被并/主并公司EPS變化和主并公司EPS變化率對(duì)于混合并購(gòu)溢價(jià)的影響與橫、縱并購(gòu)溢價(jià)的影響明顯不同。這兩項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，且均比橫縱向并購(gòu)下的重要性大得多，因此可以認(rèn)為混合并購(gòu)的主要目的是改善盈利狀況。

結(jié)論

通過以上的研究與分析，我們可以得出以下的結(jié)論：

（一）國(guó)外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利潤(rùn)、更多的現(xiàn)金流，被并公司有更大的規(guī)模、更低的負(fù)債/資產(chǎn)比率、更好的業(yè)績(jī)，主并公司支付的并購(gòu)溢價(jià)就越高。但是，通過對(duì)樣本公司的研究，我們發(fā)現(xiàn)這些公司的情況相反，主并公司的負(fù)債比率越高、利潤(rùn)情況越差，越愿意為并購(gòu)支付高額的溢價(jià)。這一結(jié)論經(jīng)過敏感性分析仍然成立。這表明，這些樣本公司的并購(gòu)目的主要不是為了發(fā)展，更多的是為擺脫困境。這既影響了并購(gòu)作用的充分發(fā)揮，必然也會(huì)提高并購(gòu)溢價(jià)的幅度，增加并購(gòu)的成本。11起并購(gòu)案只占中國(guó)近年發(fā)生的并購(gòu)案的很少部分（1998—2000年僅上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)就有552起），但它所反映的現(xiàn)象具有一定的代表性。

（二）在經(jīng)過篩選的16項(xiàng)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有較大影響的因素中，只有6項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，其余10項(xiàng)的結(jié)論在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，其中還有一半的結(jié)論與理論和經(jīng)驗(yàn)的結(jié)論相反。這進(jìn)一步表明樣本公司的并購(gòu)行為不夠規(guī)范，市場(chǎng)化程度不夠，非市場(chǎng)因素的影響還很大，短期戰(zhàn)術(shù)性的考慮勝過長(zhǎng)期戰(zhàn)略性的考慮。

（三） 根據(jù)樣本公司的情況可以看到，影響公司并購(gòu)溢價(jià)的主要是以下因素：支付方式、主并與被并公司的總資產(chǎn)、主并公司的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、每股收益、并購(gòu)前的現(xiàn)金流和負(fù)債/資產(chǎn)比率，另外，并購(gòu)次數(shù)、市場(chǎng)狀況、并購(gòu)類型、被并公司前1年的ROE對(duì)并購(gòu)溢價(jià)也有一定的影響。這一研究為公司并購(gòu)如何減少溢價(jià)的支付提供了考慮的方向。有些受自身?xiàng)l件約束，公司無能為力，譬如公司的規(guī)模、業(yè)績(jī)、并購(gòu)次數(shù)等方面的指標(biāo)；有些則是公司可以追求的，譬如市場(chǎng)狀況、公司的市盈率、負(fù)債/資產(chǎn)比率等。也就是說，公司可以選擇大市相對(duì)疲弱、本公司股價(jià)相對(duì)較高、本公司負(fù)債/資產(chǎn)比率相對(duì)較低、本公司現(xiàn)金流相對(duì)較充分時(shí)進(jìn)行并購(gòu)就可以有效地降低并購(gòu)溢價(jià)的支付。當(dāng)然，公司對(duì)并購(gòu)有更多的了解、更有經(jīng)驗(yàn)，包括書本經(jīng)驗(yàn)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，都有助于降低并購(gòu)溢價(jià)的支付。這里需要注意的是，在其他條件不變的情況下，較高的并購(gòu)溢價(jià)有時(shí)也意味著并購(gòu)后有較大的協(xié)同效應(yīng)，有利潤(rùn)較快增長(zhǎng)的前景，因此，對(duì)主并公司或投資銀行來說，可以做的是在公司利潤(rùn)增長(zhǎng)前景和并購(gòu)溢價(jià)之間尋求均衡點(diǎn)，盡力擠掉利潤(rùn)增長(zhǎng)分析中的水份，使并購(gòu)溢價(jià)物有所值、物超所值。2100433B

土地溢價(jià)是指是合同內(nèi)約定土地價(jià)格以外的土地交易差額，公式為：土地溢價(jià)率=超出基價(jià)金額/土地基價(jià)?；鶅r(jià)是土地的原始成本，包括征地費(fèi)、開墾費(fèi)、青苗費(fèi)等補(bǔ)償村民的錢，以及評(píng)估費(fèi)等管理費(fèi)用。簡(jiǎn)單地說基價(jià)就是土地收歸國(guó)有儲(chǔ)備后到拿出來招拍掛為止所有的支出費(fèi)用總和。

說的簡(jiǎn)單一點(diǎn)就是土地的價(jià)格比原來的價(jià)格要高，如溢價(jià)30%就是土地的購(gòu)買價(jià)格要高出原來的土地價(jià)格的30%，也就是土地增值了30%的意思。

土地溢價(jià)率：超出計(jì)算所有成本在內(nèi)的土地價(jià)格所占的百分比。公式為：土地溢價(jià)率=(競(jìng)拍成交價(jià)格-土地成本價(jià))/土地成本價(jià)*100%。

土地溢價(jià)率土地基價(jià)

土地的原始成本，包括征地費(fèi)、開墾費(fèi)、青苗費(fèi)等補(bǔ)償村民的錢，以及評(píng)估費(fèi)等管理費(fèi)用。簡(jiǎn)單地說土地基價(jià)就是土地收歸國(guó)有儲(chǔ)備后到拿出來招拍掛為止所有的支出費(fèi)用總和。

土地溢價(jià)率土地溢價(jià)率舉例

例如：標(biāo)價(jià)100的土地，通過拍賣，最后成交價(jià)是200，那么這個(gè)土地就是溢價(jià)土地，溢價(jià)率就是100%，也就是比標(biāo)價(jià)貴了一倍 。

土地溢價(jià)率溢價(jià)

超出原本土地所有成本價(jià)格的部分，稱為溢價(jià)。

土地溢價(jià)率溢價(jià)率

溢價(jià)就是比原來的價(jià)格高，高出多少用百分比表示就是溢價(jià)率，其實(shí)就是漲幅。