并購定價(jià)

(一)常規(guī)策略

首先看并購雙方的常規(guī)策略或基本策略。對(duì)作為買方的并購企業(yè)來說是上限封頂盡力下壓直到并購價(jià)格落入意愿支付范圍內(nèi)，這類似于一(賣方)對(duì)多(買方)買方出價(jià)的英式拍賣競價(jià)；而對(duì)作為賣方的目標(biāo)企業(yè)來說，則是保住底線、爭取高價(jià)的策略．直到意愿接受的價(jià)格范圍內(nèi)，這類似于賣方報(bào)價(jià)的荷式拍賣。顯然．資產(chǎn)屬性、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成不同的企業(yè)在策略選擇的傾向性上會(huì)有明顯不同。

對(duì)目標(biāo)企業(yè)來說．它的要價(jià)Xs越高，最終的成交價(jià)格x對(duì)它就越有利。同時(shí)．由于Xs(入)表示要價(jià)是資本成本參數(shù)入的函數(shù)，并且是單調(diào)遞增的，因此，目標(biāo)企業(yè)就有動(dòng)力去提高自己的入，從而提高以Xs影響最終成交價(jià)格x使其對(duì)自己更有利。一般來說，由于負(fù)債的資本成本小于權(quán)益的資本成本，那么目標(biāo)企業(yè)通過改變資本結(jié)構(gòu)．即減少負(fù)債增加所有者權(quán)益就可以在并購活動(dòng)中增強(qiáng)自己的要價(jià)能力。換句話說，作為并購企業(yè)來講，收購一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)比收購一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)要付出更多的現(xiàn)金。這從直觀上也可以得到解釋：資產(chǎn)負(fù)債率比較高的企業(yè)，往往存在著比較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在收購談判中也往往處于不利的地位(參見李亞敏、肖蕓茹，2004)。并購實(shí)際中的定價(jià)談判大都是采用和堅(jiān)守類似的價(jià)格策略，并按此做好有關(guān)準(zhǔn)備。

(二)討價(jià)還價(jià)策略

當(dāng)潛在的買者只有A公司一家時(shí)，購并價(jià)格的形成取決于買賣雙方的討價(jià)還價(jià)策略，即在協(xié)商議定并購價(jià)格過程中，每一方都在根據(jù)對(duì)方策略的變換來不斷低調(diào)整自己的策略。在買方的意愿支付價(jià)格高于賣方的意愿售價(jià)時(shí)，都可能發(fā)生討價(jià)還價(jià)行為。但假設(shè)A公司的出價(jià)聲明明顯低于目標(biāo)B公司愿意出售的最低價(jià)，或者，B公司的要價(jià)明顯高于A公司愿意支付的最高價(jià)，這時(shí)它們的策略是一個(gè)不可置信威脅。與不可置信威脅密切相關(guān)的一個(gè)很重要的概念是”承諾行動(dòng)”。承諾行動(dòng)意味著當(dāng)事人使自己的威脅策略變得可置信的行動(dòng)。一種威脅在什么時(shí)候才是可置信的7只有當(dāng)事人在不實(shí)施這種威脅時(shí)．就會(huì)遭受更大的損失的這個(gè)時(shí)候”。如果A公司通過某種承諾使自己的威脅變得可置信，而且，威脅的置信度越強(qiáng)，討價(jià)還價(jià)能力就越強(qiáng)。如我國的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中．在資產(chǎn)價(jià)值決定的討價(jià)還價(jià)過程時(shí)候．由于利益機(jī)制的作用國有資產(chǎn)的所有權(quán)代表(代理人)往往表現(xiàn)出較弱的”爭價(jià)努力”即為自己所有的資產(chǎn)找到一個(gè)盡可能大的賣價(jià)的努力不足”；而買者的努力充分，但國有資產(chǎn)賣者的努力不夠，均衡價(jià)格自然向不利于國有資產(chǎn)所有者的方向移動(dòng)。但只要高于可接受的最低價(jià)值，就不能算作國有資產(chǎn)流失。這種狀況實(shí)質(zhì)上是我國經(jīng)濟(jì)體制本身所造成的”所有者努力不足而引起的利益流失”(李長青等，2002)。

(三)合謀策略

由于現(xiàn)代公司中存在委托代理關(guān)系和代理成本問題，公司所有者與管理控制人員的利益目標(biāo)不完全一致，常常發(fā)生談判代理人從自身的利益出發(fā)與談判對(duì)手密謀合作借以達(dá)到損害所有者的利益來提高自身收益之目的，這就是合謀策略。當(dāng)談判代理人發(fā)現(xiàn)勾結(jié)串謀能獲得更大的好處時(shí)，就可能與對(duì)手合謀。在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，并購價(jià)格不但取決于局中人的各自收益最大化，同時(shí)也受到相關(guān)利益團(tuán)體合謀操縱的影響。對(duì)國有資產(chǎn)而言，這種并購過程中的局中人的串謀造成的損失有時(shí)可能是致命的，因此加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范盡可能減小聯(lián)盟博弈的危害是一個(gè)重要的研究課題。

(四)借勢(shì)策略

這主要是指主動(dòng)或有意地借助外部對(duì)自己有利的某種勢(shì)力或力量，促使達(dá)成對(duì)自己更有利的并購價(jià)格。這類定價(jià)策略被稱為借勢(shì)策略，或者說是在某些情況下的外力干預(yù)策略。我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的企業(yè)并購，并購雙方往往會(huì)采用類似的策略。還有，處于考慮社會(huì)穩(wěn)定的需要，或者是迫于某種勢(shì)力和輿論的壓力，企業(yè)也會(huì)采用這類策略。

雖然并購定價(jià)主要由目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估確定，但實(shí)際交易中會(huì)受到諸多其他因素的影響，如是否存在競購者、并購談判時(shí)間、就業(yè)安置問題、政府制定的收購規(guī)定等。

1、競購者與自大假說。

Roll(1986)提出的自大假說認(rèn)為，主并企業(yè)的管理者可能會(huì)高估自身的管理能力和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，從而高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)，并在并購整合中失敗，減少主并企業(yè)的股東財(cái)富。這種定價(jià)高估的現(xiàn)象在存在競購者的情況下更易出現(xiàn)。其后諸多學(xué)者的研究都表明當(dāng)存在競購者時(shí)，主并企業(yè)容易出價(jià)過高，主并企業(yè)的股價(jià)會(huì)隨著并購公告的發(fā)布而走低。

2、并購談判時(shí)間。

重大并購事項(xiàng)從談判直至交易完成費(fèi)時(shí)較久，有的甚至長達(dá)數(shù)年，這可能導(dǎo)致之前認(rèn)為合理的并購價(jià)格隨著外部環(huán)境的變化而變得不適宜。2008年中聯(lián)重科高溢價(jià)收購CIFA公司，業(yè)界存在不少質(zhì)疑和爭議。待雷曼破產(chǎn)引發(fā)全球金融危機(jī)時(shí)，中聯(lián)重科出價(jià)過高已成為不爭的事實(shí)，因?yàn)槠涠▋r(jià)所依據(jù)的預(yù)期盈利均難以實(shí)現(xiàn)。

3、就業(yè)安置問題。

在我國，不少并購交易中民營企業(yè)是主并方，國有企業(yè)是被并購方。主并方擴(kuò)張的欲望越強(qiáng)，其對(duì)價(jià)格的承受能力就越大。尤其是在一些競爭激烈的行業(yè)，擴(kuò)大市場份額比維持近期盈利可能更為管理者所看重。對(duì)被并購方而言，由于多年經(jīng)營不善、連年虧損，集團(tuán)、大股東、政府將之視為包袱，急于擺脫，這時(shí)的定價(jià)往往不會(huì)太高，談判的關(guān)鍵在于如何妥善解決眾多國企職工的就業(yè)安置問題。如在三九萬東并購項(xiàng)目中，被并購方東風(fēng)藥廠所擁有的北京三環(huán)的土地資源變賣后是足以償債的，但若破產(chǎn)，則近千名職工的就業(yè)安置就成了一個(gè)大問題，因此企業(yè)選擇并購之路。在這種情況下，對(duì)于主并方來說，若能妥善解決就業(yè)安置問題，則降低并購價(jià)格是有商量余地的。

4、收購法規(guī)。

防止國有資產(chǎn)流失歷來是我國并購政策的底線。我國政府部門(主要為證監(jiān)會(huì)和國資委)在批復(fù)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，都會(huì)要求轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)高于國有企業(yè)的凈資產(chǎn)，即凈資產(chǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓。隨著全流通時(shí)代的到來，證監(jiān)會(huì)甚至提出將來應(yīng)以股價(jià)而非凈資產(chǎn)作為是否溢價(jià)轉(zhuǎn)讓的參考，以與國際慣例接軌。這些政策為并購國有企業(yè)設(shè)置了價(jià)格方面的限制，并購定價(jià)過低可能會(huì)受到相關(guān)部門的嚴(yán)格審查，甚至導(dǎo)致并購項(xiàng)目擱淺。 2100433B

(一)收益原則

企業(yè)并購收益原則，亦稱效率原則，表現(xiàn)為兩個(gè)方面：

1、并購收益大于并購成本，或者并購活動(dòng)能減少或避免損失和代價(jià)。

2、在若干可行并購方案中選擇最優(yōu)的一種方案。顯然．協(xié)商達(dá)成并購價(jià)格無疑是為了實(shí)現(xiàn)預(yù)定目的。并購雙方在定價(jià)活動(dòng)中都必須遵循這一基本原則，滿足收益大于成本和擇優(yōu)選擇的基本要求。任何背離這一原則的并購都可以說是失敗的或低效率并購。

(二)協(xié)同原則

企業(yè)并購所要遵循的另一條基本原則是實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)，是指并購后企業(yè)的總體效應(yīng)大于并購前企業(yè)獨(dú)自經(jīng)營的效應(yīng)之和，也就是所謂的”1 1>2”。協(xié)同效應(yīng)主要包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指并購給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的效率方面帶來的變化和效益效率的提高。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在市場規(guī)模、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、降低不確定性三個(gè)方面。

1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)并購的直接表現(xiàn)是出現(xiàn)規(guī)模更大的企業(yè)或新的組織形式。在企業(yè)合理的邊界內(nèi)．由于市場份額、銷售量的擴(kuò)大與增長，市場控制能力可望提高，產(chǎn)品價(jià)格生產(chǎn)技術(shù)、資金籌集、顧客行為等方面的控制能力的提高也將有助于公司的生存和發(fā)展。但平均成本下降，相應(yīng)地在營銷費(fèi)用、研究開發(fā)費(fèi)用和新企業(yè)的運(yùn)行成本等費(fèi)用均攤后也會(huì)由于規(guī)模效應(yīng)呈下降趨勢(shì)。

2、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。通過并購，企業(yè)之間的優(yōu)勢(shì)相互融合，達(dá)到取長補(bǔ)短的目的，并且還可能產(chǎn)生出新的優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)既包括原來各公司在技術(shù)、市場、專利、產(chǎn)品管理等方面的特長，也包括它們中優(yōu)秀的企業(yè)文化和豐富有利的社會(huì)資源，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高要素結(jié)合效率。

3、降低不確定性或有風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在市場上的活動(dòng)要面臨許多不確定性，化解風(fēng)險(xiǎn)必然要付出信息成本和交易成本。企業(yè)并購可以把市場交易關(guān)系變?yōu)橥还緝?nèi)部關(guān)系，由此在營銷費(fèi)用、交易稅金、信息收集等方面通過共享資源而降低成本，公司的交易費(fèi)用當(dāng)然大幅度降低。追求交易費(fèi)用的節(jié)省是縱向并購的根本動(dòng)因，公司內(nèi)部的行政管理替代市場交易也能有效地減少違約現(xiàn)象。生產(chǎn)的可靠性得到了增強(qiáng)，也會(huì)在一定程度上降低不確定性。

(三)相容原則

相容原則是指企業(yè)與企業(yè)之間、生產(chǎn)銷售與消費(fèi)者之間、企業(yè)與社會(huì)之間和諧相容，與制度、環(huán)境、文化的并行不悖，促進(jìn)變遷演進(jìn)，崇尚進(jìn)步文明，推進(jìn)構(gòu)建和諧社會(huì)。協(xié)同偏重于企業(yè)并購后在經(jīng)營管理整體的提高；而相容原則更多地是考慮企業(yè)并購后與外部環(huán)境的融合。企業(yè)與外部環(huán)境的相容性和應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，一般情況下難以在企業(yè)價(jià)值中反映出來，只有通過價(jià)格體現(xiàn)。企業(yè)并購后與環(huán)境融合一致的程度越高，發(fā)展成長就更有利，預(yù)期盈利能力就強(qiáng)，并購企業(yè)就愿意為此付出較高的價(jià)格；反之亦然。

(四)綜合實(shí)力增強(qiáng)原則

通過企業(yè)并購，以資本為紐帶，以資產(chǎn)重組為途徑．使得相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)、市場和國民經(jīng)濟(jì)整體實(shí)力都得以增強(qiáng)。企業(yè)并購價(jià)格的確定．就要考慮到企業(yè)綜合實(shí)力的提高，要有全局和長遠(yuǎn)的眼光，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展、生產(chǎn)力水平提升的戰(zhàn)略高度考慮。價(jià)格確定是局部的、短期的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，要和企業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的長遠(yuǎn)發(fā)展結(jié)合起來．真正能達(dá)到資本有效擴(kuò)張、資源配置合理、總體實(shí)力增強(qiáng)之目的。

并購定價(jià)的方法主要包括凈資產(chǎn)法、清算價(jià)值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。

凈資產(chǎn)法和清算價(jià)值法是從靜態(tài)清算的角度衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，忽視了資產(chǎn)整體經(jīng)營的價(jià)值，適用于評(píng)估長期處于困境、業(yè)已停產(chǎn)或等待破產(chǎn)清算的企業(yè)。

市盈率法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法是從持續(xù)經(jīng)營的角度出發(fā)，從市場股價(jià)和未來現(xiàn)金流量方面評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，考慮了目標(biāo)企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營能力，對(duì)于一般的并購對(duì)象或者在估計(jì)協(xié)同效應(yīng)時(shí)較為適用。

問題的提出

并購在企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)、擴(kuò)大市場份額和迅速進(jìn)入全新的領(lǐng)域方面具有巨大的功效，在許多情況下，并購也是企業(yè)迅速獲得上市公司地位的捷徑。在中國，在地方政府的支持下，許多公司并購承擔(dān)起債務(wù)重組、企業(yè)脫困與地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。并購之所以可以發(fā)揮如此大的作用，歸根結(jié)底，是因?yàn)槌晒Φ牟①従哂羞\(yùn)用市場機(jī)制高效配置資源、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、增加社會(huì)福利的功能。并購能否成功取決于多種因素，而并購的定價(jià)是否恰當(dāng)、主并公司向被并公司支付的資產(chǎn)溢價(jià)的多少，往往起著十分重要的作用。美國學(xué)者馬克·賽羅沃（1999）指出，并購溢價(jià)越高，從并購中獲益的難度就越大。

其他學(xué)者M(jìn)andelker（1974）、Langetieg（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的結(jié)論。國外的文獻(xiàn)表明，并購中支付溢價(jià)是很普遍的，Brownlee（1980）的研究顯示，1978~1979年美國并購案中支付溢價(jià)的中值分別為41.3%和 46.4%；Alexander（1991）等人的研究樣本表明最新的并購溢價(jià)均值為50.5%。在中國，盡管許多被并公司是效益不良的國企，但是仍然存在著大量的支付并購溢價(jià)的情況；數(shù)據(jù)顯示，在1998年發(fā)生的67起上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購交易中有33起支付了溢價(jià)，最高溢價(jià)達(dá)204.01%。

由于溢價(jià)對(duì)于企業(yè)并購的成功與否意義重大，因此，研究主要有哪些因素影響并購溢價(jià)、各自的影響程度如何，就成為既有理論意義又有應(yīng)用價(jià)值的工作，因?yàn)樗扔兄诳朔①徶薪?jīng)常會(huì)出現(xiàn)的盲目性，提高并購的成功率；又可以幫助主并方科學(xué)、公正地給被并公司定價(jià)，減少雙方在定價(jià)上的摩擦，提高并購效率。本文將著重探討影響并購溢價(jià)的因素，并通過實(shí)證的方法分析這些因素對(duì)并購溢價(jià)的效應(yīng)。

已有的研究成果

并購?fù)ǔ５暮x是指以上市公司為對(duì)象的合并或控股權(quán)的收購，即在并購中可以觀察到上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但有時(shí)也可指以非上市公司為對(duì)象的合并或收購，本文是在后一含義下運(yùn)用并購這一概念的。并購溢價(jià)則是指并購中主并方支付的高于被并企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的部分，它可以表達(dá)為：

主并公司并不會(huì)在所有的情況下都愿意支付一個(gè)數(shù)值為正的并購溢價(jià)，如果說股東追求影響并購溢價(jià)的因素分析實(shí)證分析中國并購評(píng)論財(cái)富最大化是假定前提，并購可以為主并公司帶來價(jià)值增值是主并方愿意為并購支付一個(gè)數(shù)值為正的并購溢價(jià)的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個(gè)公司愿意收購被并公司且均預(yù)期并購會(huì)帶來價(jià)值增值，就是主并方支付并購溢價(jià)的充分條件。

因此，我們可以說，并購溢價(jià)的存在是有其合理性的。這個(gè)合理性在于企業(yè)并購會(huì)產(chǎn)生財(cái)富的增值，這一增值會(huì)在并購雙方間分配。因此，并購溢價(jià)也可以定義為企業(yè)并購增值中分給被并公司股東的那部分價(jià)值。我們研究影響溢價(jià)的因素，實(shí)際上就是研究影響公司并購增值的因素和影響公司并購增值分配的因素。

關(guān)于影響并購溢價(jià)的因素問題，國外學(xué)者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并購的協(xié)同效應(yīng)與并購溢價(jià)的關(guān)系，他們?cè)噲D找出主并公司預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)在多大程度上能夠解釋并購溢價(jià)，Nielsen等人選擇了反映協(xié)同效應(yīng)動(dòng)因的18個(gè)因素，運(yùn)用線性多元判別方法（LMDA）進(jìn)行了實(shí)證分析。

他們的研究以128起換股方式進(jìn)行并購的案例為樣本，根據(jù)溢價(jià)水平將樣本分為3組：30起溢價(jià)在20.30%的并購案作為基準(zhǔn)組，50起溢價(jià)高于30%的為高溢價(jià)組，48起溢價(jià)低于20%的為低溢價(jià)組。通過運(yùn)用LMDA方法對(duì)18個(gè)因素進(jìn)行識(shí)別，發(fā)現(xiàn)以下4個(gè)因素對(duì)并購溢價(jià)有顯著的影響：

（1）相對(duì)PE（市盈率）比率；

（2）主并企業(yè)主營利潤比率；

（3）預(yù)計(jì)并購前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預(yù)計(jì)并購前后現(xiàn)金流比率。

前2個(gè)因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價(jià)越高；后2個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)，即即其值越高，溢價(jià)越低。

Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并購溢價(jià)與多種財(cái)務(wù)變量的關(guān)系。在文章中，Melicher等人將并購分為占領(lǐng)更大市場份額型、進(jìn)入新的領(lǐng)域型和混合型并購，以116個(gè)換股并購案為樣本，通過進(jìn)行多元線性回歸估計(jì)發(fā)現(xiàn)，并購前主并企業(yè)對(duì)被并公司的PE倍數(shù)（RPE）和并購前主并企業(yè)的EPS百分比變化（△EPS）與并購溢價(jià)具有顯著的相關(guān)性，其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則缺乏相關(guān)性。譬如，并購前被并企業(yè)EPS數(shù)據(jù)除以之前4年的平均 EPS得出的EPS變化趨勢(shì)與溢價(jià)就缺乏相關(guān)性，而人們一般會(huì)預(yù)期主并企業(yè)會(huì)為具有相對(duì)更高EPS趨勢(shì)的企業(yè)支付更高的溢價(jià)。

Ferris（1977）等人研究了現(xiàn)金并購的溢價(jià)與多種解釋變量之間的相關(guān)性。論文著重研究了現(xiàn)金并購中溢價(jià)的確定，并根據(jù)對(duì)為50個(gè)現(xiàn)金并購案的回歸估計(jì)提出了現(xiàn)金溢價(jià)模型參數(shù)的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。Ferns等人認(rèn)為并購溢價(jià)是被并企業(yè)股票所有權(quán)的分散程度（Si）、最近股票的歷史價(jià)格（Pi）、整體市場狀況（M）和主并企業(yè)的相對(duì)談判地位（Bij）的函數(shù)。其分析的結(jié)論為： Si越大（股權(quán)越分散）并購溢價(jià)就越高；Bij越強(qiáng)，支付的溢價(jià)越低，至于Bij的狀況則取決于并購前主并方已擁有的被并方的股票數(shù)量、內(nèi)部信息的獲得；主并方的財(cái)務(wù)狀況；被并方管理層對(duì)并購的反對(duì)程度。

以上兩因素的作用在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。但Pi和M對(duì)溢價(jià)的影響是不確定的。上述研究證明，主并公司業(yè)績?cè)胶?、支付能力越?qiáng)，并購時(shí)支付的溢價(jià)越高。

研究樣本與分析變量

我們將參考上述文獻(xiàn)提供的研究方法，采用我國并購案的有關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)相關(guān)因素對(duì)并購溢價(jià)的效應(yīng)做一實(shí)證分析。在進(jìn)行實(shí)證分析之前首先需要確定研究的樣本和分析的變量，即采用哪些公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行這一研究，哪些因素可能對(duì)并購溢價(jià)有顯著的影響。我們首先選定了1998—2001年之間完成的11起并購做為研究的樣本，樣本的情況見表1：

表1:11起并購案的簡要情況

注： 資料來源于對(duì)相關(guān)公司公告內(nèi)容匯總而成。

樣本公司的挑選是遵循以下原則進(jìn)行的：

（1）主并與被并公司并購前3年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)完整；

（2）通過并購，主并公司獲得被并公司的控股權(quán)；

（3）由于1995年以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不規(guī)范，因此，并購公告的時(shí)間不能早于1998年。由于上市公司的數(shù)據(jù)相對(duì)準(zhǔn)確、完備，因此所選擇的主并公司都是上市公司，有些被并公司雖然不是上市公司，但選擇的都是仍然可以從主并公司的年報(bào)和公告中得到必要數(shù)據(jù)的公司。根據(jù)這些原則我們選擇了11起并購，涉及21家公司（其中1家公司分別并購了另外2家公司）。11起并購的平均溢價(jià)為174-18%，其范圍在758-26%和10-10%之間。

而分析變量是通過如下步驟確定的：

（1）以文獻(xiàn)提及的各種因素做為研究的候選變量；

（2）將所有候選變量對(duì)并購溢價(jià)做散點(diǎn)圖以考察每個(gè)變量與并購溢價(jià)的相關(guān)性，先將那些與并購溢價(jià)缺乏相關(guān)性的變量刪除；

（3）再考察篩選后剩余變量之間的相關(guān)性及變量與并購增值和增值分配的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上對(duì)變量進(jìn)行分類；

（4）考察變量之間的替代性，考慮所需數(shù)據(jù)獲得的難易程度，最終將變量確定為16項(xiàng)。

樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的主要特征見表2。

表2:21家樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征

注:p.value是等均值等方差雙樣本t檢驗(yàn)（雙尾）。

從表2可見：主并公司傾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一項(xiàng)均值主并公司都比被并公司強(qiáng)，但它們?cè)?0%的置信水平上沒有顯著區(qū)別，屬正常波動(dòng)范圍，而且主并公司的凈利潤/總資產(chǎn)比、ROE和每股收益并購前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究樣本呈現(xiàn)并購前主并公司經(jīng)營狀況惡化且主并公司比被并公司的盈利性顯著較低。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果與分析

在對(duì)樣本進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的估計(jì)時(shí)，由于一些獨(dú)立變量具有多重共線性，又由于變量數(shù)目大于樣本數(shù)目，因此，沒有采用普通最小二乘法，而是運(yùn)用了更適合的偏最小二乘回歸的方法。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果如下：

表3:運(yùn)用偏最小二乘回歸法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果

注： 本表數(shù)據(jù)是使用simca.p統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得出。

根據(jù)偏最小二乘的回歸結(jié)果我們可以看到，重要性大于2（作用非常顯著）的因素只有一項(xiàng)，即主并公司的負(fù)債/總資產(chǎn)變化率。該變量系數(shù)為正說明負(fù)債情況惡化越嚴(yán)重的主并公司為并購支付的溢價(jià)越大，因此，可以認(rèn)為主并公司希望通過并購擺脫自身債務(wù)的窘境成為愿意支付溢價(jià)的主要原因。這也反映了對(duì)于這些樣本公司，企業(yè)并購并沒有成為企業(yè)實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略途徑，而在很大程度上將并購變成了希望在短期迅速提升業(yè)績的手段。

重要性在1~2之間（作用顯著）的有5項(xiàng)：

（1）支付方式的系數(shù)為正，說明換股支付的溢價(jià)相對(duì)比現(xiàn)金支付要大；

（2）主并公司并購前總資產(chǎn)。一般的說，主并公司規(guī)模越大，自身更可能具有資源和專業(yè)知識(shí)，在并購中更容易獲得談判優(yōu)勢(shì)，因而有可能支付較少的并購溢價(jià)，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為負(fù)；但是，規(guī)模大，支付能力更強(qiáng)，往往也會(huì)導(dǎo)致支付更高的溢價(jià)。樣本公司的該變量系數(shù)為負(fù)，表明并購中主并公司規(guī)模越大，越有助于降低所支付的并購溢價(jià)。

（3）被并公司并購前總資產(chǎn)。從理論上講，被并公司的規(guī)模越大，并購的規(guī)模效應(yīng)越明顯，大公司有更強(qiáng)的談判能力，因此，被并公司規(guī)模大更可能獲得較多的并購溢價(jià)，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為正。但是，樣本公司的系數(shù)為負(fù)，這表明被并公司沒有因?yàn)橐?guī)模大而獲得更高的溢價(jià)，這可能是由于規(guī)模大支付的總金額大，因而使并購公司的支付壓力加大，這會(huì)有效地遏止并購溢價(jià)的提高。

（4）主并公司與被并公司ROE比的系數(shù)為負(fù)，表明樣本中的主并公司并購前盈利能力越差，并購時(shí)支付的溢價(jià)規(guī)模越大，而主并公司并購前盈利能力越強(qiáng)，并購時(shí)支付的溢價(jià)越少。這與國外學(xué)者的研究結(jié)論相反，它顯示樣本中的主并公司希望借助并購改善經(jīng)營狀況和盈利能力惡化的局面。越是狀況不好的企業(yè)，越急切的希望能夠憑借一次并購?fù)旎財(cái)【郑幌椴①徶Ц陡哳~溢價(jià)，這再次反映了我國企業(yè)并購心態(tài)的不成熟。很多上市公司純粹為了粉飾報(bào)表而進(jìn)行的所謂“報(bào)表并購”，就是這一結(jié)果的最好注腳。

（5）主并公司前1年市盈率的系數(shù)為正，這反映了主并公司支付高溢價(jià)的自由度。而且根據(jù)變量之間的相關(guān)性分析，該變量與支付方式正相關(guān)，也就是高PE比率的公司傾向于用換股方式支付溢價(jià)，并且支付的溢價(jià)比低PE比率的公司大。因?yàn)楦逷E比率公司的股價(jià)可能被市場高估，而這時(shí)運(yùn)用換股方式對(duì)主并公司有利。

根據(jù)我們的分析，以上6項(xiàng)對(duì)并購溢價(jià)的影響顯著或很顯著。其余的各項(xiàng)其影響則十分有限；但具體地說，各項(xiàng)的情況仍有不同。樣本公司的主并公司并購前的并購次數(shù)、市場總體狀況、并購類型、并購雙方負(fù)債/總資產(chǎn)的差值和被并公司前1年的ROE等項(xiàng)因素對(duì)溢價(jià)的影響雖然有限，但它們的系數(shù)方向都是與經(jīng)驗(yàn)一致的，即主并公司的并購經(jīng)驗(yàn)、大市的景氣、橫向或縱向的并購、被并公司的債務(wù)比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，則并購溢價(jià)越高；反之，則低。而另外5項(xiàng)（主并公司EPS變化率、主并公司現(xiàn)金流變量、被并/主并EPS變化、被并/主并EPS趨勢(shì)和主并公司前1年ROE）的系數(shù)與經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果相反，這意味著主并公司的業(yè)績?cè)讲睿渲Ц兜牟①徱鐑r(jià)越高，這進(jìn)一步證實(shí)了前述判斷，即這些樣本公司進(jìn)行并購的主要目的是擺脫困境并希望能在短期迅速提升業(yè)績。

實(shí)證結(jié)果的敏感性分析

為了保證實(shí)證分析的結(jié)果的科學(xué)性，我們需要進(jìn)行敏感性分析，看看不同方法得出的結(jié)論有無明顯的差異。這里，我們所用的是小樣本逐步回歸的方法 ( 該方法的運(yùn)用參照了肖筱南的文章和張堯庭、方開泰的著作。)。在運(yùn)用這一方法時(shí)，采取分階段分批逐步回歸的篩選方式，克服樣本較小的缺陷，以達(dá)到比較滿意的效果?；镜淖龇ㄊ菍⒔忉屪兞侩S機(jī)分成若干批，使每批自變量的個(gè)數(shù)少于樣本數(shù)的一半，然后在同一顯著水平下，分階段分批進(jìn)行逐步回歸。首先，對(duì)每批解釋變量分別進(jìn)行回歸分析，選出對(duì)因變量作用顯著的因子；然后，將每批挑出的變量再隨機(jī)分成若干批，繼續(xù)進(jìn)行逐步回歸，挑選對(duì)因變量作用顯著的因子；這一過程不斷進(jìn)行，直至最后挑選出若干個(gè)對(duì)因變量作用顯著的解釋變量為止。在顯著水平均為0.05的條件下，進(jìn)行分階段分批逐步回歸分析，結(jié)果為表4：

表4:分階段逐步回歸的結(jié)果

篩選出的變量為CFA（現(xiàn)金流）和△LA[主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率]，對(duì)這兩個(gè)變量作多元回歸，結(jié)果如下：

δ =360.984－5681.989CFA 358.222△LA

檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5多元回歸檢驗(yàn)：

(a)多元回歸F檢驗(yàn)結(jié)果

(b) 多元回歸t檢驗(yàn)結(jié)果

通過篩選，只有主并公司并購前負(fù)債/總資產(chǎn)變化率和主并公司并購前2年內(nèi)平均現(xiàn)金流變量2變量對(duì)并購溢價(jià)影響顯著，前者為正，后者為負(fù)，這一結(jié)果與偏最小二乘回歸結(jié)果本質(zhì)是一致的，即并購溢價(jià)主要與并購前主并公司的經(jīng)營狀況有關(guān)，主并公司經(jīng)營業(yè)績?cè)讲?，為并購支付的溢價(jià)越大。

如果我們將樣本按照并購類型分為兩類，橫向與縱向并購為一類，混合并購為另一類，仍用偏最小二乘回歸法分別考察兩類并購的溢價(jià)影響因素，我們可以得到表6：

表6按并購類型分類得到的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

由表6可見，橫向與縱向并購的實(shí)證結(jié)果與總并購樣本的實(shí)證結(jié)果基本一致，影響橫向與縱向并購溢價(jià)的最主要因素是主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率。結(jié)合其他變量的重要程度與影響方向，同樣可以得出以下結(jié)論： 樣本公司在面臨業(yè)績下降、負(fù)債增加的困境時(shí)，更愿意進(jìn)行并購并為實(shí)現(xiàn)并購付出高額的并購溢價(jià)。

但混合并購的實(shí)證結(jié)果卻有所不同。

首先在混合并購的實(shí)證結(jié)果中，沒有發(fā)現(xiàn)對(duì)并購溢價(jià)影響很顯著的因素出的變量；

其次，主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率的系數(shù)為正且重要性不顯著，而且主并公司的現(xiàn)金流變量和并購雙方負(fù)債/總資產(chǎn)的重要性均不明顯。也就是說，扭轉(zhuǎn)主并公司經(jīng)營和負(fù)債的頹勢(shì)不是混合并購的主要目的。

根據(jù)表6，被并/主并公司EPS變化和主并公司EPS變化率對(duì)于混合并購溢價(jià)的影響與橫、縱并購溢價(jià)的影響明顯不同。這兩項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，且均比橫縱向并購下的重要性大得多，因此可以認(rèn)為混合并購的主要目的是改善盈利狀況。

結(jié)論

通過以上的研究與分析，我們可以得出以下的結(jié)論：

（一）國外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利潤、更多的現(xiàn)金流，被并公司有更大的規(guī)模、更低的負(fù)債/資產(chǎn)比率、更好的業(yè)績，主并公司支付的并購溢價(jià)就越高。但是，通過對(duì)樣本公司的研究，我們發(fā)現(xiàn)這些公司的情況相反，主并公司的負(fù)債比率越高、利潤情況越差，越愿意為并購支付高額的溢價(jià)。這一結(jié)論經(jīng)過敏感性分析仍然成立。這表明，這些樣本公司的并購目的主要不是為了發(fā)展，更多的是為擺脫困境。這既影響了并購作用的充分發(fā)揮，必然也會(huì)提高并購溢價(jià)的幅度，增加并購的成本。11起并購案只占中國近年發(fā)生的并購案的很少部分（1998—2000年僅上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購就有552起），但它所反映的現(xiàn)象具有一定的代表性。

（二）在經(jīng)過篩選的16項(xiàng)對(duì)并購溢價(jià)有較大影響的因素中，只有6項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，其余10項(xiàng)的結(jié)論在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，其中還有一半的結(jié)論與理論和經(jīng)驗(yàn)的結(jié)論相反。這進(jìn)一步表明樣本公司的并購行為不夠規(guī)范，市場化程度不夠，非市場因素的影響還很大，短期戰(zhàn)術(shù)性的考慮勝過長期戰(zhàn)略性的考慮。

（三） 根據(jù)樣本公司的情況可以看到，影響公司并購溢價(jià)的主要是以下因素：支付方式、主并與被并公司的總資產(chǎn)、主并公司的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、每股收益、并購前的現(xiàn)金流和負(fù)債/資產(chǎn)比率，另外，并購次數(shù)、市場狀況、并購類型、被并公司前1年的ROE對(duì)并購溢價(jià)也有一定的影響。這一研究為公司并購如何減少溢價(jià)的支付提供了考慮的方向。有些受自身?xiàng)l件約束，公司無能為力，譬如公司的規(guī)模、業(yè)績、并購次數(shù)等方面的指標(biāo)；有些則是公司可以追求的，譬如市場狀況、公司的市盈率、負(fù)債/資產(chǎn)比率等。也就是說，公司可以選擇大市相對(duì)疲弱、本公司股價(jià)相對(duì)較高、本公司負(fù)債/資產(chǎn)比率相對(duì)較低、本公司現(xiàn)金流相對(duì)較充分時(shí)進(jìn)行并購就可以有效地降低并購溢價(jià)的支付。當(dāng)然，公司對(duì)并購有更多的了解、更有經(jīng)驗(yàn)，包括書本經(jīng)驗(yàn)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，都有助于降低并購溢價(jià)的支付。這里需要注意的是，在其他條件不變的情況下，較高的并購溢價(jià)有時(shí)也意味著并購后有較大的協(xié)同效應(yīng)，有利潤較快增長的前景，因此，對(duì)主并公司或投資銀行來說，可以做的是在公司利潤增長前景和并購溢價(jià)之間尋求均衡點(diǎn)，盡力擠掉利潤增長分析中的水份，使并購溢價(jià)物有所值、物超所值。2100433B

《并購工程概論》運(yùn)用工程學(xué)原理，以企業(yè)并購的業(yè)務(wù)流程為邏輯主線，運(yùn)用邏輯演繹與案例剖析相結(jié)合的研究方法編寫。全書共10章，可歸結(jié)為三個(gè)部分：第一部分包括第1～3章，從并購現(xiàn)象的解釋導(dǎo)出并購工程學(xué)說的內(nèi)涵及其應(yīng)用，第二部分包括第4～8章，應(yīng)用并購工程學(xué)說系統(tǒng)闡述并購作業(yè)鏈條上各作業(yè)環(huán)節(jié)的內(nèi)在聯(lián)系及操作要點(diǎn)，科學(xué)設(shè)計(jì)并購流程；第三部分包括第9、10章，結(jié)合具體案例設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)企業(yè)并購工程績效，運(yùn)用規(guī)避、轉(zhuǎn)移或控制等手段對(duì)并購作業(yè)鏈整合具體環(huán)節(jié)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控。

《并購工程概論》將理論探索與實(shí)際案例相結(jié)合，可作為投資公司并購項(xiàng)目經(jīng)理、并購企業(yè)相關(guān)人員等各類并購實(shí)務(wù)操作人員的培訓(xùn)參考書，相關(guān)政府部門、并購研究機(jī)構(gòu)收藏的參考文獻(xiàn)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理、投資、戰(zhàn)略管理等相關(guān)專業(yè)研究生的閱讀文獻(xiàn)，財(cái)務(wù)管理、金融學(xué)等專業(yè)本科生的選修課用書。

（1）相對(duì)PE（市盈率）比率；

（2）主并企業(yè)主營利潤比率；

（3）預(yù)計(jì)并購前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預(yù)計(jì)并購前后現(xiàn)金流比率。

前2個(gè)因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價(jià)越高；后2個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)，即即其值越高，溢價(jià)越低。