并購(gòu)定價(jià)策略

(一)常規(guī)策略

首先看并購(gòu)雙方的常規(guī)策略或基本策略。對(duì)作為買方的并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)是上限封頂盡力下壓直到并購(gòu)價(jià)格落入意愿支付范圍內(nèi)，這類似于一(賣方)對(duì)多(買方)買方出價(jià)的英式拍賣競(jìng)價(jià)；而對(duì)作為賣方的目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，則是保住底線、爭(zhēng)取高價(jià)的策略．直到意愿接受的價(jià)格范圍內(nèi)，這類似于賣方報(bào)價(jià)的荷式拍賣。顯然．資產(chǎn)屬性、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成不同的企業(yè)在策略選擇的傾向性上會(huì)有明顯不同。

對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)．它的要價(jià)Xs越高，最終的成交價(jià)格x對(duì)它就越有利。同時(shí)．由于Xs(入)表示要價(jià)是資本成本參數(shù)入的函數(shù)，并且是單調(diào)遞增的，因此，目標(biāo)企業(yè)就有動(dòng)力去提高自己的入，從而提高以Xs影響最終成交價(jià)格x使其對(duì)自己更有利。一般來(lái)說(shuō)，由于負(fù)債的資本成本小于權(quán)益的資本成本，那么目標(biāo)企業(yè)通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)．即減少負(fù)債增加所有者權(quán)益就可以在并購(gòu)活動(dòng)中增強(qiáng)自己的要價(jià)能力。換句話說(shuō)，作為并購(gòu)企業(yè)來(lái)講，收購(gòu)一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)比收購(gòu)一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)要付出更多的現(xiàn)金。這從直觀上也可以得到解釋：資產(chǎn)負(fù)債率比較高的企業(yè)，往往存在著比較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在收購(gòu)談判中也往往處于不利的地位(參見李亞敏、肖蕓茹，2004)。并購(gòu)實(shí)際中的定價(jià)談判大都是采用和堅(jiān)守類似的價(jià)格策略，并按此做好有關(guān)準(zhǔn)備。

(二)討價(jià)還價(jià)策略

當(dāng)潛在的買者只有A公司一家時(shí)，購(gòu)并價(jià)格的形成取決于買賣雙方的討價(jià)還價(jià)策略，即在協(xié)商議定并購(gòu)價(jià)格過(guò)程中，每一方都在根據(jù)對(duì)方策略的變換來(lái)不斷低調(diào)整自己的策略。在買方的意愿支付價(jià)格高于賣方的意愿售價(jià)時(shí)，都可能發(fā)生討價(jià)還價(jià)行為。但假設(shè)A公司的出價(jià)聲明明顯低于目標(biāo)B公司愿意出售的最低價(jià)，或者，B公司的要價(jià)明顯高于A公司愿意支付的最高價(jià)，這時(shí)它們的策略是一個(gè)不可置信威脅。與不可置信威脅密切相關(guān)的一個(gè)很重要的概念是”承諾行動(dòng)”。承諾行動(dòng)意味著當(dāng)事人使自己的威脅策略變得可置信的行動(dòng)。一種威脅在什么時(shí)候才是可置信的7只有當(dāng)事人在不實(shí)施這種威脅時(shí)．就會(huì)遭受更大的損失的這個(gè)時(shí)候”。如果A公司通過(guò)某種承諾使自己的威脅變得可置信，而且，威脅的置信度越強(qiáng)，討價(jià)還價(jià)能力就越強(qiáng)。如我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中．在資產(chǎn)價(jià)值決定的討價(jià)還價(jià)過(guò)程時(shí)候．由于利益機(jī)制的作用國(guó)有資產(chǎn)的所有權(quán)代表(代理人)往往表現(xiàn)出較弱的”爭(zhēng)價(jià)努力”即為自己所有的資產(chǎn)找到一個(gè)盡可能大的賣價(jià)的努力不足”；而買者的努力充分，但國(guó)有資產(chǎn)賣者的努力不夠，均衡價(jià)格自然向不利于國(guó)有資產(chǎn)所有者的方向移動(dòng)。但只要高于可接受的最低價(jià)值，就不能算作國(guó)有資產(chǎn)流失。這種狀況實(shí)質(zhì)上是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制本身所造成的”所有者努力不足而引起的利益流失”(李長(zhǎng)青等，2002)。

(三)合謀策略

由于現(xiàn)代公司中存在委托代理關(guān)系和代理成本問(wèn)題，公司所有者與管理控制人員的利益目標(biāo)不完全一致，常常發(fā)生談判代理人從自身的利益出發(fā)與談判對(duì)手密謀合作借以達(dá)到損害所有者的利益來(lái)提高自身收益之目的，這就是合謀策略。當(dāng)談判代理人發(fā)現(xiàn)勾結(jié)串謀能獲得更大的好處時(shí)，就可能與對(duì)手合謀。在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，并購(gòu)價(jià)格不但取決于局中人的各自收益最大化，同時(shí)也受到相關(guān)利益團(tuán)體合謀操縱的影響。對(duì)國(guó)有資產(chǎn)而言，這種并購(gòu)過(guò)程中的局中人的串謀造成的損失有時(shí)可能是致命的，因此加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范盡可能減小聯(lián)盟博弈的危害是一個(gè)重要的研究課題。

(四)借勢(shì)策略

這主要是指主動(dòng)或有意地借助外部對(duì)自己有利的某種勢(shì)力或力量，促使達(dá)成對(duì)自己更有利的并購(gòu)價(jià)格。這類定價(jià)策略被稱為借勢(shì)策略，或者說(shuō)是在某些情況下的外力干預(yù)策略。我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的企業(yè)并購(gòu)，并購(gòu)雙方往往會(huì)采用類似的策略。還有，處于考慮社會(huì)穩(wěn)定的需要，或者是迫于某種勢(shì)力和輿論的壓力，企業(yè)也會(huì)采用這類策略。

(一)收益原則

企業(yè)并購(gòu)收益原則，亦稱效率原則，表現(xiàn)為兩個(gè)方面：

1、并購(gòu)收益大于并購(gòu)成本，或者并購(gòu)活動(dòng)能減少或避免損失和代價(jià)。

2、在若干可行并購(gòu)方案中選擇最優(yōu)的一種方案。顯然．協(xié)商達(dá)成并購(gòu)價(jià)格無(wú)疑是為了實(shí)現(xiàn)預(yù)定目的。并購(gòu)雙方在定價(jià)活動(dòng)中都必須遵循這一基本原則，滿足收益大于成本和擇優(yōu)選擇的基本要求。任何背離這一原則的并購(gòu)都可以說(shuō)是失敗的或低效率并購(gòu)。

(二)協(xié)同原則

企業(yè)并購(gòu)所要遵循的另一條基本原則是實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)，是指并購(gòu)后企業(yè)的總體效應(yīng)大于并購(gòu)前企業(yè)獨(dú)自經(jīng)營(yíng)的效應(yīng)之和，也就是所謂的”1 1>2”。協(xié)同效應(yīng)主要包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率方面帶來(lái)的變化和效益效率的提高。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、降低不確定性三個(gè)方面。

1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)并購(gòu)的直接表現(xiàn)是出現(xiàn)規(guī)模更大的企業(yè)或新的組織形式。在企業(yè)合理的邊界內(nèi)．由于市場(chǎng)份額、銷售量的擴(kuò)大與增長(zhǎng)，市場(chǎng)控制能力可望提高，產(chǎn)品價(jià)格生產(chǎn)技術(shù)、資金籌集、顧客行為等方面的控制能力的提高也將有助于公司的生存和發(fā)展。但平均成本下降，相應(yīng)地在營(yíng)銷費(fèi)用、研究開發(fā)費(fèi)用和新企業(yè)的運(yùn)行成本等費(fèi)用均攤后也會(huì)由于規(guī)模效應(yīng)呈下降趨勢(shì)。

2、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)之間的優(yōu)勢(shì)相互融合，達(dá)到取長(zhǎng)補(bǔ)短的目的，并且還可能產(chǎn)生出新的優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)既包括原來(lái)各公司在技術(shù)、市場(chǎng)、專利、產(chǎn)品管理等方面的特長(zhǎng)，也包括它們中優(yōu)秀的企業(yè)文化和豐富有利的社會(huì)資源，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高要素結(jié)合效率。

3、降低不確定性或有風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在市場(chǎng)上的活動(dòng)要面臨許多不確定性，化解風(fēng)險(xiǎn)必然要付出信息成本和交易成本。企業(yè)并購(gòu)可以把市場(chǎng)交易關(guān)系變?yōu)橥还緝?nèi)部關(guān)系，由此在營(yíng)銷費(fèi)用、交易稅金、信息收集等方面通過(guò)共享資源而降低成本，公司的交易費(fèi)用當(dāng)然大幅度降低。追求交易費(fèi)用的節(jié)省是縱向并購(gòu)的根本動(dòng)因，公司內(nèi)部的行政管理替代市場(chǎng)交易也能有效地減少違約現(xiàn)象。生產(chǎn)的可靠性得到了增強(qiáng)，也會(huì)在一定程度上降低不確定性。

(三)相容原則

相容原則是指企業(yè)與企業(yè)之間、生產(chǎn)銷售與消費(fèi)者之間、企業(yè)與社會(huì)之間和諧相容，與制度、環(huán)境、文化的并行不悖，促進(jìn)變遷演進(jìn)，崇尚進(jìn)步文明，推進(jìn)構(gòu)建和諧社會(huì)。協(xié)同偏重于企業(yè)并購(gòu)后在經(jīng)營(yíng)管理整體的提高；而相容原則更多地是考慮企業(yè)并購(gòu)后與外部環(huán)境的融合。企業(yè)與外部環(huán)境的相容性和應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，一般情況下難以在企業(yè)價(jià)值中反映出來(lái)，只有通過(guò)價(jià)格體現(xiàn)。企業(yè)并購(gòu)后與環(huán)境融合一致的程度越高，發(fā)展成長(zhǎng)就更有利，預(yù)期盈利能力就強(qiáng)，并購(gòu)企業(yè)就愿意為此付出較高的價(jià)格；反之亦然。

(四)綜合實(shí)力增強(qiáng)原則

通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，以資本為紐帶，以資產(chǎn)重組為途徑．使得相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體實(shí)力都得以增強(qiáng)。企業(yè)并購(gòu)價(jià)格的確定．就要考慮到企業(yè)綜合實(shí)力的提高，要有全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展、生產(chǎn)力水平提升的戰(zhàn)略高度考慮。價(jià)格確定是局部的、短期的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，要和企業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展結(jié)合起來(lái)．真正能達(dá)到資本有效擴(kuò)張、資源配置合理、總體實(shí)力增強(qiáng)之目的。

并購(gòu)定價(jià)的方法主要包括凈資產(chǎn)法、清算價(jià)值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。

凈資產(chǎn)法和清算價(jià)值法是從靜態(tài)清算的角度衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，忽視了資產(chǎn)整體經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，適用于評(píng)估長(zhǎng)期處于困境、業(yè)已停產(chǎn)或等待破產(chǎn)清算的企業(yè)。

市盈率法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法是從持續(xù)經(jīng)營(yíng)的角度出發(fā)，從市場(chǎng)股價(jià)和未來(lái)現(xiàn)金流量方面評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，考慮了目標(biāo)企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，對(duì)于一般的并購(gòu)對(duì)象或者在估計(jì)協(xié)同效應(yīng)時(shí)較為適用。

雖然并購(gòu)定價(jià)主要由目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估確定，但實(shí)際交易中會(huì)受到諸多其他因素的影響，如是否存在競(jìng)購(gòu)者、并購(gòu)談判時(shí)間、就業(yè)安置問(wèn)題、政府制定的收購(gòu)規(guī)定等。

1、競(jìng)購(gòu)者與自大假說(shuō)。

Roll(1986)提出的自大假說(shuō)認(rèn)為，主并企業(yè)的管理者可能會(huì)高估自身的管理能力和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，從而高價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，并在并購(gòu)整合中失敗，減少主并企業(yè)的股東財(cái)富。這種定價(jià)高估的現(xiàn)象在存在競(jìng)購(gòu)者的情況下更易出現(xiàn)。其后諸多學(xué)者的研究都表明當(dāng)存在競(jìng)購(gòu)者時(shí)，主并企業(yè)容易出價(jià)過(guò)高，主并企業(yè)的股價(jià)會(huì)隨著并購(gòu)公告的發(fā)布而走低。

2、并購(gòu)談判時(shí)間。

重大并購(gòu)事項(xiàng)從談判直至交易完成費(fèi)時(shí)較久，有的甚至長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，這可能導(dǎo)致之前認(rèn)為合理的并購(gòu)價(jià)格隨著外部環(huán)境的變化而變得不適宜。2008年中聯(lián)重科高溢價(jià)收購(gòu)CIFA公司，業(yè)界存在不少質(zhì)疑和爭(zhēng)議。待雷曼破產(chǎn)引發(fā)全球金融危機(jī)時(shí)，中聯(lián)重科出價(jià)過(guò)高已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，因?yàn)槠涠▋r(jià)所依據(jù)的預(yù)期盈利均難以實(shí)現(xiàn)。

3、就業(yè)安置問(wèn)題。

在我國(guó)，不少并購(gòu)交易中民營(yíng)企業(yè)是主并方，國(guó)有企業(yè)是被并購(gòu)方。主并方擴(kuò)張的欲望越強(qiáng)，其對(duì)價(jià)格的承受能力就越大。尤其是在一些競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額比維持近期盈利可能更為管理者所看重。對(duì)被并購(gòu)方而言，由于多年經(jīng)營(yíng)不善、連年虧損，集團(tuán)、大股東、政府將之視為包袱，急于擺脫，這時(shí)的定價(jià)往往不會(huì)太高，談判的關(guān)鍵在于如何妥善解決眾多國(guó)企職工的就業(yè)安置問(wèn)題。如在三九萬(wàn)東并購(gòu)項(xiàng)目中，被并購(gòu)方東風(fēng)藥廠所擁有的北京三環(huán)的土地資源變賣后是足以償債的，但若破產(chǎn)，則近千名職工的就業(yè)安置就成了一個(gè)大問(wèn)題，因此企業(yè)選擇并購(gòu)之路。在這種情況下，對(duì)于主并方來(lái)說(shuō)，若能妥善解決就業(yè)安置問(wèn)題，則降低并購(gòu)價(jià)格是有商量余地的。

4、收購(gòu)法規(guī)。

防止國(guó)有資產(chǎn)流失歷來(lái)是我國(guó)并購(gòu)政策的底線。我國(guó)政府部門(主要為證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委)在批復(fù)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，都會(huì)要求轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)高于國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)，即凈資產(chǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓。隨著全流通時(shí)代的到來(lái)，證監(jiān)會(huì)甚至提出將來(lái)應(yīng)以股價(jià)而非凈資產(chǎn)作為是否溢價(jià)轉(zhuǎn)讓的參考，以與國(guó)際慣例接軌。這些政策為并購(gòu)國(guó)有企業(yè)設(shè)置了價(jià)格方面的限制，并購(gòu)定價(jià)過(guò)低可能會(huì)受到相關(guān)部門的嚴(yán)格審查，甚至導(dǎo)致并購(gòu)項(xiàng)目擱淺。 2100433B

問(wèn)題的提出

并購(gòu)在企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額和迅速進(jìn)入全新的領(lǐng)域方面具有巨大的功效，在許多情況下，并購(gòu)也是企業(yè)迅速獲得上市公司地位的捷徑。在中國(guó)，在地方政府的支持下，許多公司并購(gòu)承擔(dān)起債務(wù)重組、企業(yè)脫困與地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。并購(gòu)之所以可以發(fā)揮如此大的作用，歸根結(jié)底，是因?yàn)槌晒Φ牟①?gòu)具有運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制高效配置資源、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、增加社會(huì)福利的功能。并購(gòu)能否成功取決于多種因素，而并購(gòu)的定價(jià)是否恰當(dāng)、主并公司向被并公司支付的資產(chǎn)溢價(jià)的多少，往往起著十分重要的作用。美國(guó)學(xué)者馬克·賽羅沃（1999）指出，并購(gòu)溢價(jià)越高，從并購(gòu)中獲益的難度就越大。

其他學(xué)者M(jìn)andelker（1974）、Langetieg（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的結(jié)論。國(guó)外的文獻(xiàn)表明，并購(gòu)中支付溢價(jià)是很普遍的，Brownlee（1980）的研究顯示，1978~1979年美國(guó)并購(gòu)案中支付溢價(jià)的中值分別為41.3%和 46.4%；Alexander（1991）等人的研究樣本表明最新的并購(gòu)溢價(jià)均值為50.5%。在中國(guó)，盡管許多被并公司是效益不良的國(guó)企，但是仍然存在著大量的支付并購(gòu)溢價(jià)的情況；數(shù)據(jù)顯示，在1998年發(fā)生的67起上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)交易中有33起支付了溢價(jià)，最高溢價(jià)達(dá)204.01%。

由于溢價(jià)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的成功與否意義重大，因此，研究主要有哪些因素影響并購(gòu)溢價(jià)、各自的影響程度如何，就成為既有理論意義又有應(yīng)用價(jià)值的工作，因?yàn)樗扔兄诳朔①?gòu)中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的盲目性，提高并購(gòu)的成功率；又可以幫助主并方科學(xué)、公正地給被并公司定價(jià)，減少雙方在定價(jià)上的摩擦，提高并購(gòu)效率。本文將著重探討影響并購(gòu)溢價(jià)的因素，并通過(guò)實(shí)證的方法分析這些因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的效應(yīng)。

已有的研究成果

并購(gòu)?fù)ǔ５暮x是指以上市公司為對(duì)象的合并或控股權(quán)的收購(gòu)，即在并購(gòu)中可以觀察到上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但有時(shí)也可指以非上市公司為對(duì)象的合并或收購(gòu)，本文是在后一含義下運(yùn)用并購(gòu)這一概念的。并購(gòu)溢價(jià)則是指并購(gòu)中主并方支付的高于被并企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的部分，它可以表達(dá)為：

主并公司并不會(huì)在所有的情況下都愿意支付一個(gè)數(shù)值為正的并購(gòu)溢價(jià)，如果說(shuō)股東追求影響并購(gòu)溢價(jià)的因素分析實(shí)證分析中國(guó)并購(gòu)評(píng)論財(cái)富最大化是假定前提，并購(gòu)可以為主并公司帶來(lái)價(jià)值增值是主并方愿意為并購(gòu)支付一個(gè)數(shù)值為正的并購(gòu)溢價(jià)的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個(gè)公司愿意收購(gòu)被并公司且均預(yù)期并購(gòu)會(huì)帶來(lái)價(jià)值增值，就是主并方支付并購(gòu)溢價(jià)的充分條件。

因此，我們可以說(shuō)，并購(gòu)溢價(jià)的存在是有其合理性的。這個(gè)合理性在于企業(yè)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生財(cái)富的增值，這一增值會(huì)在并購(gòu)雙方間分配。因此，并購(gòu)溢價(jià)也可以定義為企業(yè)并購(gòu)增值中分給被并公司股東的那部分價(jià)值。我們研究影響溢價(jià)的因素，實(shí)際上就是研究影響公司并購(gòu)增值的因素和影響公司并購(gòu)增值分配的因素。

關(guān)于影響并購(gòu)溢價(jià)的因素問(wèn)題，國(guó)外學(xué)者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，他們?cè)噲D找出主并公司預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)在多大程度上能夠解釋并購(gòu)溢價(jià)，Nielsen等人選擇了反映協(xié)同效應(yīng)動(dòng)因的18個(gè)因素，運(yùn)用線性多元判別方法（LMDA）進(jìn)行了實(shí)證分析。

他們的研究以128起換股方式進(jìn)行并購(gòu)的案例為樣本，根據(jù)溢價(jià)水平將樣本分為3組：30起溢價(jià)在20.30%的并購(gòu)案作為基準(zhǔn)組，50起溢價(jià)高于30%的為高溢價(jià)組，48起溢價(jià)低于20%的為低溢價(jià)組。通過(guò)運(yùn)用LMDA方法對(duì)18個(gè)因素進(jìn)行識(shí)別，發(fā)現(xiàn)以下4個(gè)因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有顯著的影響：

（1）相對(duì)PE（市盈率）比率；

（2）主并企業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)比率；

（3）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后現(xiàn)金流比率。

前2個(gè)因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價(jià)越高；后2個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)，即即其值越高，溢價(jià)越低。

Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并購(gòu)溢價(jià)與多種財(cái)務(wù)變量的關(guān)系。在文章中，Melicher等人將并購(gòu)分為占領(lǐng)更大市場(chǎng)份額型、進(jìn)入新的領(lǐng)域型和混合型并購(gòu)，以116個(gè)換股并購(gòu)案為樣本，通過(guò)進(jìn)行多元線性回歸估計(jì)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前主并企業(yè)對(duì)被并公司的PE倍數(shù)（RPE）和并購(gòu)前主并企業(yè)的EPS百分比變化（△EPS）與并購(gòu)溢價(jià)具有顯著的相關(guān)性，其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則缺乏相關(guān)性。譬如，并購(gòu)前被并企業(yè)EPS數(shù)據(jù)除以之前4年的平均 EPS得出的EPS變化趨勢(shì)與溢價(jià)就缺乏相關(guān)性，而人們一般會(huì)預(yù)期主并企業(yè)會(huì)為具有相對(duì)更高EPS趨勢(shì)的企業(yè)支付更高的溢價(jià)。

Ferris（1977）等人研究了現(xiàn)金并購(gòu)的溢價(jià)與多種解釋變量之間的相關(guān)性。論文著重研究了現(xiàn)金并購(gòu)中溢價(jià)的確定，并根據(jù)對(duì)為50個(gè)現(xiàn)金并購(gòu)案的回歸估計(jì)提出了現(xiàn)金溢價(jià)模型參數(shù)的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。Ferns等人認(rèn)為并購(gòu)溢價(jià)是被并企業(yè)股票所有權(quán)的分散程度（Si）、最近股票的歷史價(jià)格（Pi）、整體市場(chǎng)狀況（M）和主并企業(yè)的相對(duì)談判地位（Bij）的函數(shù)。其分析的結(jié)論為： Si越大（股權(quán)越分散）并購(gòu)溢價(jià)就越高；Bij越強(qiáng)，支付的溢價(jià)越低，至于Bij的狀況則取決于并購(gòu)前主并方已擁有的被并方的股票數(shù)量、內(nèi)部信息的獲得；主并方的財(cái)務(wù)狀況；被并方管理層對(duì)并購(gòu)的反對(duì)程度。

以上兩因素的作用在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。但Pi和M對(duì)溢價(jià)的影響是不確定的。上述研究證明，主并公司業(yè)績(jī)?cè)胶?、支付能力越?qiáng)，并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)越高。

研究樣本與分析變量

我們將參考上述文獻(xiàn)提供的研究方法，采用我國(guó)并購(gòu)案的有關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)相關(guān)因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的效應(yīng)做一實(shí)證分析。在進(jìn)行實(shí)證分析之前首先需要確定研究的樣本和分析的變量，即采用哪些公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行這一研究，哪些因素可能對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有顯著的影響。我們首先選定了1998—2001年之間完成的11起并購(gòu)做為研究的樣本，樣本的情況見表1：

表1:11起并購(gòu)案的簡(jiǎn)要情況

注： 資料來(lái)源于對(duì)相關(guān)公司公告內(nèi)容匯總而成。

樣本公司的挑選是遵循以下原則進(jìn)行的：

（1）主并與被并公司并購(gòu)前3年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)完整；

（2）通過(guò)并購(gòu)，主并公司獲得被并公司的控股權(quán)；

（3）由于1995年以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不規(guī)范，因此，并購(gòu)公告的時(shí)間不能早于1998年。由于上市公司的數(shù)據(jù)相對(duì)準(zhǔn)確、完備，因此所選擇的主并公司都是上市公司，有些被并公司雖然不是上市公司，但選擇的都是仍然可以從主并公司的年報(bào)和公告中得到必要數(shù)據(jù)的公司。根據(jù)這些原則我們選擇了11起并購(gòu)，涉及21家公司（其中1家公司分別并購(gòu)了另外2家公司）。11起并購(gòu)的平均溢價(jià)為174-18%，其范圍在758-26%和10-10%之間。

而分析變量是通過(guò)如下步驟確定的：

（1）以文獻(xiàn)提及的各種因素做為研究的候選變量；

（2）將所有候選變量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)做散點(diǎn)圖以考察每個(gè)變量與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)性，先將那些與并購(gòu)溢價(jià)缺乏相關(guān)性的變量刪除；

（3）再考察篩選后剩余變量之間的相關(guān)性及變量與并購(gòu)增值和增值分配的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上對(duì)變量進(jìn)行分類；

（4）考察變量之間的替代性，考慮所需數(shù)據(jù)獲得的難易程度，最終將變量確定為16項(xiàng)。

樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的主要特征見表2。

表2:21家樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征

注:p.value是等均值等方差雙樣本t檢驗(yàn)（雙尾）。

從表2可見：主并公司傾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一項(xiàng)均值主并公司都比被并公司強(qiáng)，但它們?cè)?0%的置信水平上沒(méi)有顯著區(qū)別，屬正常波動(dòng)范圍，而且主并公司的凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)比、ROE和每股收益并購(gòu)前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究樣本呈現(xiàn)并購(gòu)前主并公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化且主并公司比被并公司的盈利性顯著較低。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果與分析

在對(duì)樣本進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的估計(jì)時(shí)，由于一些獨(dú)立變量具有多重共線性，又由于變量數(shù)目大于樣本數(shù)目，因此，沒(méi)有采用普通最小二乘法，而是運(yùn)用了更適合的偏最小二乘回歸的方法。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果如下：

表3:運(yùn)用偏最小二乘回歸法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果

注： 本表數(shù)據(jù)是使用simca.p統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得出。

根據(jù)偏最小二乘的回歸結(jié)果我們可以看到，重要性大于2（作用非常顯著）的因素只有一項(xiàng)，即主并公司的負(fù)債/總資產(chǎn)變化率。該變量系數(shù)為正說(shuō)明負(fù)債情況惡化越嚴(yán)重的主并公司為并購(gòu)支付的溢價(jià)越大，因此，可以認(rèn)為主并公司希望通過(guò)并購(gòu)擺脫自身債務(wù)的窘境成為愿意支付溢價(jià)的主要原因。這也反映了對(duì)于這些樣本公司，企業(yè)并購(gòu)并沒(méi)有成為企業(yè)實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略途徑，而在很大程度上將并購(gòu)變成了希望在短期迅速提升業(yè)績(jī)的手段。

重要性在1~2之間（作用顯著）的有5項(xiàng)：

（1）支付方式的系數(shù)為正，說(shuō)明換股支付的溢價(jià)相對(duì)比現(xiàn)金支付要大；

（2）主并公司并購(gòu)前總資產(chǎn)。一般的說(shuō)，主并公司規(guī)模越大，自身更可能具有資源和專業(yè)知識(shí)，在并購(gòu)中更容易獲得談判優(yōu)勢(shì)，因而有可能支付較少的并購(gòu)溢價(jià)，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為負(fù)；但是，規(guī)模大，支付能力更強(qiáng)，往往也會(huì)導(dǎo)致支付更高的溢價(jià)。樣本公司的該變量系數(shù)為負(fù)，表明并購(gòu)中主并公司規(guī)模越大，越有助于降低所支付的并購(gòu)溢價(jià)。

（3）被并公司并購(gòu)前總資產(chǎn)。從理論上講，被并公司的規(guī)模越大，并購(gòu)的規(guī)模效應(yīng)越明顯，大公司有更強(qiáng)的談判能力，因此，被并公司規(guī)模大更可能獲得較多的并購(gòu)溢價(jià)，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為正。但是，樣本公司的系數(shù)為負(fù)，這表明被并公司沒(méi)有因?yàn)橐?guī)模大而獲得更高的溢價(jià)，這可能是由于規(guī)模大支付的總金額大，因而使并購(gòu)公司的支付壓力加大，這會(huì)有效地遏止并購(gòu)溢價(jià)的提高。

（4）主并公司與被并公司ROE比的系數(shù)為負(fù)，表明樣本中的主并公司并購(gòu)前盈利能力越差，并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)規(guī)模越大，而主并公司并購(gòu)前盈利能力越強(qiáng)，并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)越少。這與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論相反，它顯示樣本中的主并公司希望借助并購(gòu)改善經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力惡化的局面。越是狀況不好的企業(yè)，越急切的希望能夠憑借一次并購(gòu)?fù)旎財(cái)【?，不惜為并?gòu)支付高額溢價(jià)，這再次反映了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)心態(tài)的不成熟。很多上市公司純粹為了粉飾報(bào)表而進(jìn)行的所謂“報(bào)表并購(gòu)”，就是這一結(jié)果的最好注腳。

（5）主并公司前1年市盈率的系數(shù)為正，這反映了主并公司支付高溢價(jià)的自由度。而且根據(jù)變量之間的相關(guān)性分析，該變量與支付方式正相關(guān)，也就是高PE比率的公司傾向于用換股方式支付溢價(jià)，并且支付的溢價(jià)比低PE比率的公司大。因?yàn)楦逷E比率公司的股價(jià)可能被市場(chǎng)高估，而這時(shí)運(yùn)用換股方式對(duì)主并公司有利。

根據(jù)我們的分析，以上6項(xiàng)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響顯著或很顯著。其余的各項(xiàng)其影響則十分有限；但具體地說(shuō)，各項(xiàng)的情況仍有不同。樣本公司的主并公司并購(gòu)前的并購(gòu)次數(shù)、市場(chǎng)總體狀況、并購(gòu)類型、并購(gòu)雙方負(fù)債/總資產(chǎn)的差值和被并公司前1年的ROE等項(xiàng)因素對(duì)溢價(jià)的影響雖然有限，但它們的系數(shù)方向都是與經(jīng)驗(yàn)一致的，即主并公司的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、大市的景氣、橫向或縱向的并購(gòu)、被并公司的債務(wù)比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，則并購(gòu)溢價(jià)越高；反之，則低。而另外5項(xiàng)（主并公司EPS變化率、主并公司現(xiàn)金流變量、被并/主并EPS變化、被并/主并EPS趨勢(shì)和主并公司前1年ROE）的系數(shù)與經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果相反，這意味著主并公司的業(yè)績(jī)?cè)讲?，其支付的并?gòu)溢價(jià)越高，這進(jìn)一步證實(shí)了前述判斷，即這些樣本公司進(jìn)行并購(gòu)的主要目的是擺脫困境并希望能在短期迅速提升業(yè)績(jī)。

實(shí)證結(jié)果的敏感性分析

為了保證實(shí)證分析的結(jié)果的科學(xué)性，我們需要進(jìn)行敏感性分析，看看不同方法得出的結(jié)論有無(wú)明顯的差異。這里，我們所用的是小樣本逐步回歸的方法 ( 該方法的運(yùn)用參照了肖筱南的文章和張堯庭、方開泰的著作。)。在運(yùn)用這一方法時(shí)，采取分階段分批逐步回歸的篩選方式，克服樣本較小的缺陷，以達(dá)到比較滿意的效果?；镜淖龇ㄊ菍⒔忉屪兞侩S機(jī)分成若干批，使每批自變量的個(gè)數(shù)少于樣本數(shù)的一半，然后在同一顯著水平下，分階段分批進(jìn)行逐步回歸。首先，對(duì)每批解釋變量分別進(jìn)行回歸分析，選出對(duì)因變量作用顯著的因子；然后，將每批挑出的變量再隨機(jī)分成若干批，繼續(xù)進(jìn)行逐步回歸，挑選對(duì)因變量作用顯著的因子；這一過(guò)程不斷進(jìn)行，直至最后挑選出若干個(gè)對(duì)因變量作用顯著的解釋變量為止。在顯著水平均為0.05的條件下，進(jìn)行分階段分批逐步回歸分析，結(jié)果為表4：

表4:分階段逐步回歸的結(jié)果

篩選出的變量為CFA（現(xiàn)金流）和△LA[主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率]，對(duì)這兩個(gè)變量作多元回歸，結(jié)果如下：

δ =360.984－5681.989CFA 358.222△LA

檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5多元回歸檢驗(yàn)：

(a)多元回歸F檢驗(yàn)結(jié)果

(b) 多元回歸t檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)篩選，只有主并公司并購(gòu)前負(fù)債/總資產(chǎn)變化率和主并公司并購(gòu)前2年內(nèi)平均現(xiàn)金流變量2變量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響顯著，前者為正，后者為負(fù)，這一結(jié)果與偏最小二乘回歸結(jié)果本質(zhì)是一致的，即并購(gòu)溢價(jià)主要與并購(gòu)前主并公司的經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)，主并公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，為并?gòu)支付的溢價(jià)越大。

如果我們將樣本按照并購(gòu)類型分為兩類，橫向與縱向并購(gòu)為一類，混合并購(gòu)為另一類，仍用偏最小二乘回歸法分別考察兩類并購(gòu)的溢價(jià)影響因素，我們可以得到表6：

表6按并購(gòu)類型分類得到的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

由表6可見，橫向與縱向并購(gòu)的實(shí)證結(jié)果與總并購(gòu)樣本的實(shí)證結(jié)果基本一致，影響橫向與縱向并購(gòu)溢價(jià)的最主要因素是主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率。結(jié)合其他變量的重要程度與影響方向，同樣可以得出以下結(jié)論： 樣本公司在面臨業(yè)績(jī)下降、負(fù)債增加的困境時(shí)，更愿意進(jìn)行并購(gòu)并為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)付出高額的并購(gòu)溢價(jià)。

但混合并購(gòu)的實(shí)證結(jié)果卻有所不同。

首先在混合并購(gòu)的實(shí)證結(jié)果中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響很顯著的因素出的變量；

其次，主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率的系數(shù)為正且重要性不顯著，而且主并公司的現(xiàn)金流變量和并購(gòu)雙方負(fù)債/總資產(chǎn)的重要性均不明顯。也就是說(shuō)，扭轉(zhuǎn)主并公司經(jīng)營(yíng)和負(fù)債的頹勢(shì)不是混合并購(gòu)的主要目的。

根據(jù)表6，被并/主并公司EPS變化和主并公司EPS變化率對(duì)于混合并購(gòu)溢價(jià)的影響與橫、縱并購(gòu)溢價(jià)的影響明顯不同。這兩項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，且均比橫縱向并購(gòu)下的重要性大得多，因此可以認(rèn)為混合并購(gòu)的主要目的是改善盈利狀況。

結(jié)論

通過(guò)以上的研究與分析，我們可以得出以下的結(jié)論：

（一）國(guó)外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利潤(rùn)、更多的現(xiàn)金流，被并公司有更大的規(guī)模、更低的負(fù)債/資產(chǎn)比率、更好的業(yè)績(jī)，主并公司支付的并購(gòu)溢價(jià)就越高。但是，通過(guò)對(duì)樣本公司的研究，我們發(fā)現(xiàn)這些公司的情況相反，主并公司的負(fù)債比率越高、利潤(rùn)情況越差，越愿意為并購(gòu)支付高額的溢價(jià)。這一結(jié)論經(jīng)過(guò)敏感性分析仍然成立。這表明，這些樣本公司的并購(gòu)目的主要不是為了發(fā)展，更多的是為擺脫困境。這既影響了并購(gòu)作用的充分發(fā)揮，必然也會(huì)提高并購(gòu)溢價(jià)的幅度，增加并購(gòu)的成本。11起并購(gòu)案只占中國(guó)近年發(fā)生的并購(gòu)案的很少部分（1998—2000年僅上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)就有552起），但它所反映的現(xiàn)象具有一定的代表性。

（二）在經(jīng)過(guò)篩選的16項(xiàng)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有較大影響的因素中，只有6項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，其余10項(xiàng)的結(jié)論在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，其中還有一半的結(jié)論與理論和經(jīng)驗(yàn)的結(jié)論相反。這進(jìn)一步表明樣本公司的并購(gòu)行為不夠規(guī)范，市場(chǎng)化程度不夠，非市場(chǎng)因素的影響還很大，短期戰(zhàn)術(shù)性的考慮勝過(guò)長(zhǎng)期戰(zhàn)略性的考慮。

（三） 根據(jù)樣本公司的情況可以看到，影響公司并購(gòu)溢價(jià)的主要是以下因素：支付方式、主并與被并公司的總資產(chǎn)、主并公司的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、每股收益、并購(gòu)前的現(xiàn)金流和負(fù)債/資產(chǎn)比率，另外，并購(gòu)次數(shù)、市場(chǎng)狀況、并購(gòu)類型、被并公司前1年的ROE對(duì)并購(gòu)溢價(jià)也有一定的影響。這一研究為公司并購(gòu)如何減少溢價(jià)的支付提供了考慮的方向。有些受自身?xiàng)l件約束，公司無(wú)能為力，譬如公司的規(guī)模、業(yè)績(jī)、并購(gòu)次數(shù)等方面的指標(biāo)；有些則是公司可以追求的，譬如市場(chǎng)狀況、公司的市盈率、負(fù)債/資產(chǎn)比率等。也就是說(shuō)，公司可以選擇大市相對(duì)疲弱、本公司股價(jià)相對(duì)較高、本公司負(fù)債/資產(chǎn)比率相對(duì)較低、本公司現(xiàn)金流相對(duì)較充分時(shí)進(jìn)行并購(gòu)就可以有效地降低并購(gòu)溢價(jià)的支付。當(dāng)然，公司對(duì)并購(gòu)有更多的了解、更有經(jīng)驗(yàn)，包括書本經(jīng)驗(yàn)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，都有助于降低并購(gòu)溢價(jià)的支付。這里需要注意的是，在其他條件不變的情況下，較高的并購(gòu)溢價(jià)有時(shí)也意味著并購(gòu)后有較大的協(xié)同效應(yīng)，有利潤(rùn)較快增長(zhǎng)的前景，因此，對(duì)主并公司或投資銀行來(lái)說(shuō)，可以做的是在公司利潤(rùn)增長(zhǎng)前景和并購(gòu)溢價(jià)之間尋求均衡點(diǎn)，盡力擠掉利潤(rùn)增長(zhǎng)分析中的水份，使并購(gòu)溢價(jià)物有所值、物超所值。2100433B

《并購(gòu)工程概論》運(yùn)用工程學(xué)原理，以企業(yè)并購(gòu)的業(yè)務(wù)流程為邏輯主線，運(yùn)用邏輯演繹與案例剖析相結(jié)合的研究方法編寫。全書共10章，可歸結(jié)為三個(gè)部分：第一部分包括第1～3章，從并購(gòu)現(xiàn)象的解釋導(dǎo)出并購(gòu)工程學(xué)說(shuō)的內(nèi)涵及其應(yīng)用，第二部分包括第4～8章，應(yīng)用并購(gòu)工程學(xué)說(shuō)系統(tǒng)闡述并購(gòu)作業(yè)鏈條上各作業(yè)環(huán)節(jié)的內(nèi)在聯(lián)系及操作要點(diǎn)，科學(xué)設(shè)計(jì)并購(gòu)流程；第三部分包括第9、10章，結(jié)合具體案例設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)工程績(jī)效，運(yùn)用規(guī)避、轉(zhuǎn)移或控制等手段對(duì)并購(gòu)作業(yè)鏈整合具體環(huán)節(jié)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控。

《并購(gòu)工程概論》將理論探索與實(shí)際案例相結(jié)合，可作為投資公司并購(gòu)項(xiàng)目經(jīng)理、并購(gòu)企業(yè)相關(guān)人員等各類并購(gòu)實(shí)務(wù)操作人員的培訓(xùn)參考書，相關(guān)政府部門、并購(gòu)研究機(jī)構(gòu)收藏的參考文獻(xiàn)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理、投資、戰(zhàn)略管理等相關(guān)專業(yè)研究生的閱讀文獻(xiàn)，財(cái)務(wù)管理、金融學(xué)等專業(yè)本科生的選修課用書。

（1）相對(duì)PE（市盈率）比率；

（2）主并企業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)比率；

（3）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后現(xiàn)金流比率。

前2個(gè)因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價(jià)越高；后2個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)，即即其值越高，溢價(jià)越低。