并購估價

市盈率模型法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為收益法。市盈率的含義非常豐富，它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平、投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益、企業(yè)投資的預(yù)期回報、企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短。

應(yīng)用市盈率模型法對目標(biāo)企業(yè)價值評估的步驟如下：

(1)檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績。市盈率模型法使用的收益指標(biāo)在性質(zhì)上是目標(biāo)企業(yè)在被收購以后持續(xù)經(jīng)營可能取得的凈利潤。對目標(biāo)企業(yè)凈利潤的分析，應(yīng)該考慮下列因素，并進行適當(dāng)調(diào)整：①并購企業(yè)必須仔細考慮目標(biāo)企業(yè)所使用的會計政策。關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在濫用會計政策操縱利潤的行為，或者隨意調(diào)整會計政策使企業(yè)凈利潤缺乏必要的可比性。若有必要，需調(diào)整目標(biāo)企業(yè)已公布的利潤，使其與并購企業(yè)的會計政策一致。②剔除非常項目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響。③調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減金額。

(2)選擇、計算目標(biāo)企業(yè)估價收益指標(biāo)。一般來說，最簡單的估價收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤，因為其最貼近企業(yè)的當(dāng)前情況。但是，考慮到企業(yè)經(jīng)營的不確定性，尤其是有些目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營具有周期性，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)更為適當(dāng)。實際上，對于目標(biāo)企業(yè)的估價還應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注其被并購之后的收益狀況。

(3)選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通常可選擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率是：在并購時點目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時必須確保在風(fēng)險和成長性方面的可比性，該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購后的風(fēng)險成長性結(jié)構(gòu)，而不僅僅是歷史數(shù)據(jù)。

(4)計算目標(biāo)企業(yè)的價值。利用選定的估價收益指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)市盈率，就可以比較方便地計算出目標(biāo)企業(yè)的價值，其公式為：

目標(biāo)企業(yè)的價值=估價收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率

【例2】華成公司和宏遠公司都是從事商品批發(fā)的企業(yè)，表2是兩家公司的基本情況，華成公司是上市公司，而宏遠公司是非上市公司，對宏遠公司進行價值估計。

①使用最近的盈利水平估計企業(yè)價值。對非上市企業(yè)宏遠公司進行價值估計，首先要選擇相似的上市公司來確定其盈利倍數(shù)水平，通過比較，發(fā)現(xiàn)同行業(yè)的華成公司比較接近。

表2 華成公司和宏遠公司基本情況單位：萬元

在【例2】中確定宏遠公司的市盈率也為12倍。

則基于最近盈利水平的宏遠公司的價值估計為：

2003年每股盈利(元)　0．0833

市盈率(倍)　12

宏遠公司價值　0．0833×12×300=300(萬元)

這種方法取數(shù)簡單，只考慮企業(yè)現(xiàn)期的盈利能力。

②使用歷史平均盈利水平估計企業(yè)價值。仍然使用上例數(shù)據(jù)，基于三年平均盈利水平的宏遠公司價值估計為：

三年平均利潤　(19 22 25)/3=22(萬元)

平均每股盈利　22/300=0．073(元/股)

宏遠公司價值　0．073×12×300=263(萬元)

這種方法主要是考慮到由于特殊業(yè)務(wù)的影響，企業(yè)收益在某一年度內(nèi)可能波動太大，不能反映企業(yè)一貫的獲利能力，所以取平均收益。

③使用預(yù)計盈利水平估計企業(yè)價值。在對宏遠公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析的基礎(chǔ)上，發(fā)行該企業(yè)的利潤呈相當(dāng)穩(wěn)定的增長態(tài)勢，因此，也可以采用企業(yè)可以預(yù)計的盈利水平作為評價依據(jù)。如果下年宏遠公司與前三年平均利潤比較，利潤增長率為14%。則：

宏遠公司的平均利潤　22萬元

2004年利潤增長　22×14%=3．08(萬元)

預(yù)計稅后利潤　25．08萬元

預(yù)計每股盈利　25．08/300=0．0836(元/股)

宏遠公司價值　0．0836×12×300=301(萬元)

市盈率倍數(shù)方法與模型形式簡單，計算簡便，基本上依賴股票市場信息，估價時無須明確假設(shè)條件，反映了股票市場對公司價值的各種預(yù)期和溢價。特別適用于當(dāng)可比公司比較多，而且可比公司股票市價具有有效性時。然而在假定企業(yè)收益水平穩(wěn)定的前提下，市盈率模型在一個單獨時期內(nèi)可以對企業(yè)的收益進行估計，但這種估計不能確定收益增長的時間期限。而且從嚴(yán)格意義上由于不存在市場、財務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險水平、成長性等方面完全相同的可比公司，所以市盈率的選擇有一定的主觀性。此外，采用會計上的每股收益來進行測算，會計利潤本身的種種局限性(盈余管理、短期行為)會導(dǎo)致本方法的嚴(yán)重缺陷。

企業(yè)并購估價的基本方法有：

并購估價貼現(xiàn)金流量

這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的貼現(xiàn)率(或資本成本)。拉巴波特認(rèn)為有五個重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價值：銷售和銷售增長率；銷售利潤；新增固定資產(chǎn)投資；新增營運資本；資本成本率。運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價的步驟是：

1．預(yù)測自由現(xiàn)金流量

對企業(yè)進行價值評估的第一步就是計算自由現(xiàn)金流量，包括計算歷史時期的自由現(xiàn)金流量以及預(yù)測未來時期的自由現(xiàn)金流量。理論上，自由現(xiàn)金流量這一術(shù)語與經(jīng)營現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量是不同的，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。

從外延上看，依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，可將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加額后，能夠支付給所有的清償權(quán)者(債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量。其基本公式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前收益×(1一稅率) 折舊-資本性支出-營運資本凈增加額

式中：FCFt 為現(xiàn)金流量；St 為年銷售額；gt 為銷售額年增長率；Pt 為銷售利潤率；Tt 為所得稅稅率；Ft 為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；Wt 為銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資。需要注意的是：①用于并購估價計算所使用的自由現(xiàn)金流量是目標(biāo)公司并購后預(yù)期每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量。理論上，其數(shù)值應(yīng)大于并購雙方獨立經(jīng)營時創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，這也是并購協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)物。②銷售額年增長率g是一種年復(fù)利增長率，而不是將不同年份的增長率簡單平均。其計算原理與計算貨幣時間價值的復(fù)利增長率相同。③對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測期一般為5～10年，預(yù)測期太短或太長，均會影響預(yù)測的準(zhǔn)確性。

2．估計貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本

假設(shè)目標(biāo)公司的未來風(fēng)險與并購企業(yè)總的風(fēng)險相當(dāng)，則可以把目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本。但是當(dāng)并購會導(dǎo)致并購企業(yè)總風(fēng)險發(fā)生變動時，則需要對各種各樣的長期資本要素進行估計，包括普通股、優(yōu)先股和債務(wù)等。由于股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對股東的股本機會成本，所以借用資本資產(chǎn)定價模型來估計目標(biāo)企業(yè)的歷史股本成本。

預(yù)期股本成本率=市場無風(fēng)險報酬率 市場風(fēng)險報酬率×目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險程度

或

由于并購方用于并購的資金來源可能是復(fù)雜的，既可能用其留存收益、增發(fā)新股，也可能舉債融資，這需要對各種各樣的長期成本要素進行估計，包括股票、優(yōu)先股和債務(wù)等。估計了各單個要素的資本成本后，即可根據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購后的資本結(jié)構(gòu)計算加權(quán)平均資本成本。

式中：WACC為加權(quán)平均資本成本；Ki 為各單項資本成本；bi 為各單項資本所占比重。

3．計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格

根據(jù)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量對目標(biāo)企業(yè)估價為：

式中：TVa 為并購后目標(biāo)企業(yè)價值；FCFt 表示在t時期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量；Vt 表示t時刻目標(biāo)企業(yè)的終值；WACC表示加權(quán)平均資本成本。

【例1】甲公司正考慮并購乙公司。乙公司的β 值為1．4，負(fù)債比率按市值計算為25%。假如并購成功，甲公司將把乙公司作為獨立的子公司來經(jīng)營，并使乙公司的負(fù)債率達45%，這將使其β 值增加到1．655。估計并購后甲公司自由現(xiàn)金流量表如表1所示。

表1 并購后甲公司自由現(xiàn)金流量表

這些現(xiàn)金流量包括所有的并購效應(yīng)。市場平均風(fēng)險報酬率為12%，無風(fēng)險報酬率為8%，負(fù)債利率為11%，企業(yè)所得稅稅率為20%，試求乙公司的并購價值。

甲公司的股本資本成本率=8% 1．655×(12%--8%)=14．62%

WACC=14．62%×55% 11%×(1—20%)×45%=12%

乙公司價值=1200×0．8929 1400×0．7972 1500×0．7118 1800×0．6355 1800×(1 4%)÷(12%-4%)×0．6355

=19269．86(萬元)

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，具有堅實的財務(wù)理論基礎(chǔ)，在日益崇尚“現(xiàn)金為王”的現(xiàn)代理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。但該方法的局限性在于評估企業(yè)價值時，其結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流量預(yù)測、資本成本等各種假設(shè)的準(zhǔn)確性。

并購估價資產(chǎn)價值基礎(chǔ)

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法是指通過對目標(biāo)公司的資產(chǎn)進行估計來評估其價值的方法。確定目標(biāo)公司資產(chǎn)的價值，關(guān)鍵在于選擇合適的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)。國際上通行的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)主要有三種：

(1)賬面價值，是公司資產(chǎn)負(fù)債表上列示的資產(chǎn)價值。賬面價值的假設(shè)是：企業(yè)的價值是公司所有投資人，包括債權(quán)人和股東對于企業(yè)資產(chǎn)要求權(quán)的價值總和。企業(yè)的賬面價值是一個以歷史成本為基礎(chǔ)進行計量的會計概念，沒有考慮通貨膨脹、過時貶值等一些因素的影響，沒有從公司資產(chǎn)可能產(chǎn)生的未來收益來考慮資產(chǎn)的價值，也沒有考慮權(quán)益資本成本，所以資產(chǎn)的賬面價值與現(xiàn)行的市場價格有差異，企業(yè)的賬面價值可能與企業(yè)的真實價值相差甚遠。如果企業(yè)的流動資產(chǎn)所占份額較大且會計計價十分準(zhǔn)確時，利用賬面價值評估企業(yè)的價值比較重要。但賬面價值一般不作為最終的評估結(jié)果，而只是用于對比分析。

(2)市場價值，是市場上買賣雙方進行競價后所產(chǎn)生的雙方均能夠接受的價格。公司的市場價值就是指公司的股票價格。投資者或收購企業(yè)主要關(guān)注企業(yè)的市場價值。

(3)清算價值，是指目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購后目標(biāo)企業(yè)不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值。假定企業(yè)不再經(jīng)營，所有清算價值不會考慮企業(yè)未來可能的收益。當(dāng)未來現(xiàn)金流量期望值的現(xiàn)值很低時，公司消亡比存活更有價值，這時公司的內(nèi)在價值就等于公司的清算價值；當(dāng)未來的現(xiàn)金流量期望值在較高的水平時，清算價值就變得越來越不相干，而企業(yè)的內(nèi)在價值幾乎完全依賴于持續(xù)經(jīng)營價值。債權(quán)人較關(guān)注企業(yè)的清算價值。

(一)收益原則

企業(yè)并購收益原則，亦稱效率原則，表現(xiàn)為兩個方面：

1、并購收益大于并購成本，或者并購活動能減少或避免損失和代價。

2、在若干可行并購方案中選擇最優(yōu)的一種方案。顯然．協(xié)商達成并購價格無疑是為了實現(xiàn)預(yù)定目的。并購雙方在定價活動中都必須遵循這一基本原則，滿足收益大于成本和擇優(yōu)選擇的基本要求。任何背離這一原則的并購都可以說是失敗的或低效率并購。

(二)協(xié)同原則

企業(yè)并購所要遵循的另一條基本原則是實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)，是指并購后企業(yè)的總體效應(yīng)大于并購前企業(yè)獨自經(jīng)營的效應(yīng)之和，也就是所謂的”1 1>2”。協(xié)同效應(yīng)主要包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指并購給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率方面帶來的變化和效益效率的提高。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在市場規(guī)模、優(yōu)勢互補、降低不確定性三個方面。

1、規(guī)模經(jīng)濟。企業(yè)并購的直接表現(xiàn)是出現(xiàn)規(guī)模更大的企業(yè)或新的組織形式。在企業(yè)合理的邊界內(nèi)．由于市場份額、銷售量的擴大與增長，市場控制能力可望提高，產(chǎn)品價格生產(chǎn)技術(shù)、資金籌集、顧客行為等方面的控制能力的提高也將有助于公司的生存和發(fā)展。但平均成本下降，相應(yīng)地在營銷費用、研究開發(fā)費用和新企業(yè)的運行成本等費用均攤后也會由于規(guī)模效應(yīng)呈下降趨勢。

2、優(yōu)勢互補。通過并購，企業(yè)之間的優(yōu)勢相互融合，達到取長補短的目的，并且還可能產(chǎn)生出新的優(yōu)勢。這些優(yōu)勢既包括原來各公司在技術(shù)、市場、專利、產(chǎn)品管理等方面的特長，也包括它們中優(yōu)秀的企業(yè)文化和豐富有利的社會資源，優(yōu)勢互補，提高要素結(jié)合效率。

3、降低不確定性或有風(fēng)險。企業(yè)在市場上的活動要面臨許多不確定性，化解風(fēng)險必然要付出信息成本和交易成本。企業(yè)并購可以把市場交易關(guān)系變?yōu)橥还緝?nèi)部關(guān)系，由此在營銷費用、交易稅金、信息收集等方面通過共享資源而降低成本，公司的交易費用當(dāng)然大幅度降低。追求交易費用的節(jié)省是縱向并購的根本動因，公司內(nèi)部的行政管理替代市場交易也能有效地減少違約現(xiàn)象。生產(chǎn)的可靠性得到了增強，也會在一定程度上降低不確定性。

(三)相容原則

相容原則是指企業(yè)與企業(yè)之間、生產(chǎn)銷售與消費者之間、企業(yè)與社會之間和諧相容，與制度、環(huán)境、文化的并行不悖，促進變遷演進，崇尚進步文明，推進構(gòu)建和諧社會。協(xié)同偏重于企業(yè)并購后在經(jīng)營管理整體的提高；而相容原則更多地是考慮企業(yè)并購后與外部環(huán)境的融合。企業(yè)與外部環(huán)境的相容性和應(yīng)承擔(dān)的社會責(zé)任，一般情況下難以在企業(yè)價值中反映出來，只有通過價格體現(xiàn)。企業(yè)并購后與環(huán)境融合一致的程度越高，發(fā)展成長就更有利，預(yù)期盈利能力就強，并購企業(yè)就愿意為此付出較高的價格；反之亦然。

(四)綜合實力增強原則

通過企業(yè)并購，以資本為紐帶，以資產(chǎn)重組為途徑．使得相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)、市場和國民經(jīng)濟整體實力都得以增強。企業(yè)并購價格的確定．就要考慮到企業(yè)綜合實力的提高，要有全局和長遠的眼光，從整個經(jīng)濟的健康發(fā)展、生產(chǎn)力水平提升的戰(zhàn)略高度考慮。價格確定是局部的、短期的一個關(guān)鍵點，要和企業(yè)在整個經(jīng)濟中的長遠發(fā)展結(jié)合起來．真正能達到資本有效擴張、資源配置合理、總體實力增強之目的。

《并購工程概論》運用工程學(xué)原理，以企業(yè)并購的業(yè)務(wù)流程為邏輯主線，運用邏輯演繹與案例剖析相結(jié)合的研究方法編寫。全書共10章，可歸結(jié)為三個部分：第一部分包括第1～3章，從并購現(xiàn)象的解釋導(dǎo)出并購工程學(xué)說的內(nèi)涵及其應(yīng)用，第二部分包括第4～8章，應(yīng)用并購工程學(xué)說系統(tǒng)闡述并購作業(yè)鏈條上各作業(yè)環(huán)節(jié)的內(nèi)在聯(lián)系及操作要點，科學(xué)設(shè)計并購流程；第三部分包括第9、10章，結(jié)合具體案例設(shè)計評價企業(yè)并購工程績效，運用規(guī)避、轉(zhuǎn)移或控制等手段對并購作業(yè)鏈整合具體環(huán)節(jié)可能存在的風(fēng)險進行防控。

《并購工程概論》將理論探索與實際案例相結(jié)合，可作為投資公司并購項目經(jīng)理、并購企業(yè)相關(guān)人員等各類并購實務(wù)操作人員的培訓(xùn)參考書，相關(guān)政府部門、并購研究機構(gòu)收藏的參考文獻，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)、財務(wù)管理、投資、戰(zhàn)略管理等相關(guān)專業(yè)研究生的閱讀文獻，財務(wù)管理、金融學(xué)等專業(yè)本科生的選修課用書。

問題的提出

并購在企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)、擴大市場份額和迅速進入全新的領(lǐng)域方面具有巨大的功效，在許多情況下，并購也是企業(yè)迅速獲得上市公司地位的捷徑。在中國，在地方政府的支持下，許多公司并購承擔(dān)起債務(wù)重組、企業(yè)脫困與地方經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。并購之所以可以發(fā)揮如此大的作用，歸根結(jié)底，是因為成功的并購具有運用市場機制高效配置資源、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、增加社會福利的功能。并購能否成功取決于多種因素，而并購的定價是否恰當(dāng)、主并公司向被并公司支付的資產(chǎn)溢價的多少，往往起著十分重要的作用。美國學(xué)者馬克·賽羅沃（1999）指出，并購溢價越高，從并購中獲益的難度就越大。

其他學(xué)者Mandelker（1974）、Langetieg（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的結(jié)論。國外的文獻表明，并購中支付溢價是很普遍的，Brownlee（1980）的研究顯示，1978~1979年美國并購案中支付溢價的中值分別為41.3%和 46.4%；Alexander（1991）等人的研究樣本表明最新的并購溢價均值為50.5%。在中國，盡管許多被并公司是效益不良的國企，但是仍然存在著大量的支付并購溢價的情況；數(shù)據(jù)顯示，在1998年發(fā)生的67起上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購交易中有33起支付了溢價，最高溢價達204.01%。

由于溢價對于企業(yè)并購的成功與否意義重大，因此，研究主要有哪些因素影響并購溢價、各自的影響程度如何，就成為既有理論意義又有應(yīng)用價值的工作，因為它既有助于克服并購中經(jīng)常會出現(xiàn)的盲目性，提高并購的成功率；又可以幫助主并方科學(xué)、公正地給被并公司定價，減少雙方在定價上的摩擦，提高并購效率。本文將著重探討影響并購溢價的因素，并通過實證的方法分析這些因素對并購溢價的效應(yīng)。

已有的研究成果

并購?fù)ǔ５暮x是指以上市公司為對象的合并或控股權(quán)的收購，即在并購中可以觀察到上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但有時也可指以非上市公司為對象的合并或收購，本文是在后一含義下運用并購這一概念的。并購溢價則是指并購中主并方支付的高于被并企業(yè)資產(chǎn)價值的部分，它可以表達為：

主并公司并不會在所有的情況下都愿意支付一個數(shù)值為正的并購溢價，如果說股東追求影響并購溢價的因素分析實證分析中國并購評論財富最大化是假定前提，并購可以為主并公司帶來價值增值是主并方愿意為并購支付一個數(shù)值為正的并購溢價的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個公司愿意收購被并公司且均預(yù)期并購會帶來價值增值，就是主并方支付并購溢價的充分條件。

因此，我們可以說，并購溢價的存在是有其合理性的。這個合理性在于企業(yè)并購會產(chǎn)生財富的增值，這一增值會在并購雙方間分配。因此，并購溢價也可以定義為企業(yè)并購增值中分給被并公司股東的那部分價值。我們研究影響溢價的因素，實際上就是研究影響公司并購增值的因素和影響公司并購增值分配的因素。

關(guān)于影響并購溢價的因素問題，國外學(xué)者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并購的協(xié)同效應(yīng)與并購溢價的關(guān)系，他們試圖找出主并公司預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)在多大程度上能夠解釋并購溢價，Nielsen等人選擇了反映協(xié)同效應(yīng)動因的18個因素，運用線性多元判別方法（LMDA）進行了實證分析。

他們的研究以128起換股方式進行并購的案例為樣本，根據(jù)溢價水平將樣本分為3組：30起溢價在20.30%的并購案作為基準(zhǔn)組，50起溢價高于30%的為高溢價組，48起溢價低于20%的為低溢價組。通過運用LMDA方法對18個因素進行識別，發(fā)現(xiàn)以下4個因素對并購溢價有顯著的影響：

（1）相對PE（市盈率）比率；

（2）主并企業(yè)主營利潤比率；

（3）預(yù)計并購前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預(yù)計并購前后現(xiàn)金流比率。

前2個因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價越高；后2個因素的判別系數(shù)為負(fù)，即即其值越高，溢價越低。

Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并購溢價與多種財務(wù)變量的關(guān)系。在文章中，Melicher等人將并購分為占領(lǐng)更大市場份額型、進入新的領(lǐng)域型和混合型并購，以116個換股并購案為樣本，通過進行多元線性回歸估計發(fā)現(xiàn)，并購前主并企業(yè)對被并公司的PE倍數(shù)（RPE）和并購前主并企業(yè)的EPS百分比變化（△EPS）與并購溢價具有顯著的相關(guān)性，其他的財務(wù)數(shù)據(jù)則缺乏相關(guān)性。譬如，并購前被并企業(yè)EPS數(shù)據(jù)除以之前4年的平均 EPS得出的EPS變化趨勢與溢價就缺乏相關(guān)性，而人們一般會預(yù)期主并企業(yè)會為具有相對更高EPS趨勢的企業(yè)支付更高的溢價。

Ferris（1977）等人研究了現(xiàn)金并購的溢價與多種解釋變量之間的相關(guān)性。論文著重研究了現(xiàn)金并購中溢價的確定，并根據(jù)對為50個現(xiàn)金并購案的回歸估計提出了現(xiàn)金溢價模型參數(shù)的經(jīng)驗估計。Ferns等人認(rèn)為并購溢價是被并企業(yè)股票所有權(quán)的分散程度（Si）、最近股票的歷史價格（Pi）、整體市場狀況（M）和主并企業(yè)的相對談判地位（Bij）的函數(shù)。其分析的結(jié)論為： Si越大（股權(quán)越分散）并購溢價就越高；Bij越強，支付的溢價越低，至于Bij的狀況則取決于并購前主并方已擁有的被并方的股票數(shù)量、內(nèi)部信息的獲得；主并方的財務(wù)狀況；被并方管理層對并購的反對程度。

以上兩因素的作用在統(tǒng)計意義上是顯著的。但Pi和M對溢價的影響是不確定的。上述研究證明，主并公司業(yè)績越好、支付能力越強，并購時支付的溢價越高。

研究樣本與分析變量

我們將參考上述文獻提供的研究方法，采用我國并購案的有關(guān)數(shù)據(jù)對相關(guān)因素對并購溢價的效應(yīng)做一實證分析。在進行實證分析之前首先需要確定研究的樣本和分析的變量，即采用哪些公司的數(shù)據(jù)進行這一研究，哪些因素可能對并購溢價有顯著的影響。我們首先選定了1998—2001年之間完成的11起并購做為研究的樣本，樣本的情況見表1：

表1:11起并購案的簡要情況

注： 資料來源于對相關(guān)公司公告內(nèi)容匯總而成。

樣本公司的挑選是遵循以下原則進行的：

（1）主并與被并公司并購前3年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)相對完整；

（2）通過并購，主并公司獲得被并公司的控股權(quán)；

（3）由于1995年以前的財務(wù)數(shù)據(jù)不規(guī)范，因此，并購公告的時間不能早于1998年。由于上市公司的數(shù)據(jù)相對準(zhǔn)確、完備，因此所選擇的主并公司都是上市公司，有些被并公司雖然不是上市公司，但選擇的都是仍然可以從主并公司的年報和公告中得到必要數(shù)據(jù)的公司。根據(jù)這些原則我們選擇了11起并購，涉及21家公司（其中1家公司分別并購了另外2家公司）。11起并購的平均溢價為174-18%，其范圍在758-26%和10-10%之間。

而分析變量是通過如下步驟確定的：

（1）以文獻提及的各種因素做為研究的候選變量；

（2）將所有候選變量對并購溢價做散點圖以考察每個變量與并購溢價的相關(guān)性，先將那些與并購溢價缺乏相關(guān)性的變量刪除；

（3）再考察篩選后剩余變量之間的相關(guān)性及變量與并購增值和增值分配的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上對變量進行分類；

（4）考察變量之間的替代性，考慮所需數(shù)據(jù)獲得的難易程度，最終將變量確定為16項。

樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)的主要特征見表2。

表2:21家樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)特征

注:p.value是等均值等方差雙樣本t檢驗（雙尾）。

從表2可見：主并公司傾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一項均值主并公司都比被并公司強，但它們在90%的置信水平上沒有顯著區(qū)別，屬正常波動范圍，而且主并公司的凈利潤/總資產(chǎn)比、ROE和每股收益并購前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究樣本呈現(xiàn)并購前主并公司經(jīng)營狀況惡化且主并公司比被并公司的盈利性顯著較低。

實證檢驗的結(jié)果與分析

在對樣本進行計量經(jīng)濟學(xué)的估計時，由于一些獨立變量具有多重共線性，又由于變量數(shù)目大于樣本數(shù)目，因此，沒有采用普通最小二乘法，而是運用了更適合的偏最小二乘回歸的方法。實證檢驗的結(jié)果如下：

表3:運用偏最小二乘回歸法進行實證檢驗的結(jié)果

注： 本表數(shù)據(jù)是使用simca.p統(tǒng)計軟件對樣本公司的數(shù)據(jù)進行計算得出。

根據(jù)偏最小二乘的回歸結(jié)果我們可以看到，重要性大于2（作用非常顯著）的因素只有一項，即主并公司的負(fù)債/總資產(chǎn)變化率。該變量系數(shù)為正說明負(fù)債情況惡化越嚴(yán)重的主并公司為并購支付的溢價越大，因此，可以認(rèn)為主并公司希望通過并購擺脫自身債務(wù)的窘境成為愿意支付溢價的主要原因。這也反映了對于這些樣本公司，企業(yè)并購并沒有成為企業(yè)實施發(fā)展戰(zhàn)略途徑，而在很大程度上將并購變成了希望在短期迅速提升業(yè)績的手段。

重要性在1~2之間（作用顯著）的有5項：

（1）支付方式的系數(shù)為正，說明換股支付的溢價相對比現(xiàn)金支付要大；

（2）主并公司并購前總資產(chǎn)。一般的說，主并公司規(guī)模越大，自身更可能具有資源和專業(yè)知識，在并購中更容易獲得談判優(yōu)勢，因而有可能支付較少的并購溢價，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為負(fù)；但是，規(guī)模大，支付能力更強，往往也會導(dǎo)致支付更高的溢價。樣本公司的該變量系數(shù)為負(fù)，表明并購中主并公司規(guī)模越大，越有助于降低所支付的并購溢價。

（3）被并公司并購前總資產(chǎn)。從理論上講，被并公司的規(guī)模越大，并購的規(guī)模效應(yīng)越明顯，大公司有更強的談判能力，因此，被并公司規(guī)模大更可能獲得較多的并購溢價，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為正。但是，樣本公司的系數(shù)為負(fù)，這表明被并公司沒有因為規(guī)模大而獲得更高的溢價，這可能是由于規(guī)模大支付的總金額大，因而使并購公司的支付壓力加大，這會有效地遏止并購溢價的提高。

（4）主并公司與被并公司ROE比的系數(shù)為負(fù)，表明樣本中的主并公司并購前盈利能力越差，并購時支付的溢價規(guī)模越大，而主并公司并購前盈利能力越強，并購時支付的溢價越少。這與國外學(xué)者的研究結(jié)論相反，它顯示樣本中的主并公司希望借助并購改善經(jīng)營狀況和盈利能力惡化的局面。越是狀況不好的企業(yè)，越急切的希望能夠憑借一次并購?fù)旎財【?，不惜為并購支付高額溢價，這再次反映了我國企業(yè)并購心態(tài)的不成熟。很多上市公司純粹為了粉飾報表而進行的所謂“報表并購”，就是這一結(jié)果的最好注腳。

（5）主并公司前1年市盈率的系數(shù)為正，這反映了主并公司支付高溢價的自由度。而且根據(jù)變量之間的相關(guān)性分析，該變量與支付方式正相關(guān)，也就是高PE比率的公司傾向于用換股方式支付溢價，并且支付的溢價比低PE比率的公司大。因為高PE比率公司的股價可能被市場高估，而這時運用換股方式對主并公司有利。

根據(jù)我們的分析，以上6項對并購溢價的影響顯著或很顯著。其余的各項其影響則十分有限；但具體地說，各項的情況仍有不同。樣本公司的主并公司并購前的并購次數(shù)、市場總體狀況、并購類型、并購雙方負(fù)債/總資產(chǎn)的差值和被并公司前1年的ROE等項因素對溢價的影響雖然有限，但它們的系數(shù)方向都是與經(jīng)驗一致的，即主并公司的并購經(jīng)驗、大市的景氣、橫向或縱向的并購、被并公司的債務(wù)比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，則并購溢價越高；反之，則低。而另外5項（主并公司EPS變化率、主并公司現(xiàn)金流變量、被并/主并EPS變化、被并/主并EPS趨勢和主并公司前1年ROE）的系數(shù)與經(jīng)驗的結(jié)果相反，這意味著主并公司的業(yè)績越差，其支付的并購溢價越高，這進一步證實了前述判斷，即這些樣本公司進行并購的主要目的是擺脫困境并希望能在短期迅速提升業(yè)績。

實證結(jié)果的敏感性分析

為了保證實證分析的結(jié)果的科學(xué)性，我們需要進行敏感性分析，看看不同方法得出的結(jié)論有無明顯的差異。這里，我們所用的是小樣本逐步回歸的方法 ( 該方法的運用參照了肖筱南的文章和張堯庭、方開泰的著作。)。在運用這一方法時，采取分階段分批逐步回歸的篩選方式，克服樣本較小的缺陷，以達到比較滿意的效果?；镜淖龇ㄊ菍⒔忉屪兞侩S機分成若干批，使每批自變量的個數(shù)少于樣本數(shù)的一半，然后在同一顯著水平下，分階段分批進行逐步回歸。首先，對每批解釋變量分別進行回歸分析，選出對因變量作用顯著的因子；然后，將每批挑出的變量再隨機分成若干批，繼續(xù)進行逐步回歸，挑選對因變量作用顯著的因子；這一過程不斷進行，直至最后挑選出若干個對因變量作用顯著的解釋變量為止。在顯著水平均為0.05的條件下，進行分階段分批逐步回歸分析，結(jié)果為表4：

表4:分階段逐步回歸的結(jié)果

篩選出的變量為CFA（現(xiàn)金流）和△LA[主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率]，對這兩個變量作多元回歸，結(jié)果如下：

δ =360.984－5681.989CFA 358.222△LA

檢驗結(jié)果見表5。

表5多元回歸檢驗：

(a)多元回歸F檢驗結(jié)果

(b) 多元回歸t檢驗結(jié)果

通過篩選，只有主并公司并購前負(fù)債/總資產(chǎn)變化率和主并公司并購前2年內(nèi)平均現(xiàn)金流變量2變量對并購溢價影響顯著，前者為正，后者為負(fù)，這一結(jié)果與偏最小二乘回歸結(jié)果本質(zhì)是一致的，即并購溢價主要與并購前主并公司的經(jīng)營狀況有關(guān)，主并公司經(jīng)營業(yè)績越差，為并購支付的溢價越大。

如果我們將樣本按照并購類型分為兩類，橫向與縱向并購為一類，混合并購為另一類，仍用偏最小二乘回歸法分別考察兩類并購的溢價影響因素，我們可以得到表6：

表6按并購類型分類得到的實證檢驗結(jié)果

由表6可見，橫向與縱向并購的實證結(jié)果與總并購樣本的實證結(jié)果基本一致，影響橫向與縱向并購溢價的最主要因素是主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率。結(jié)合其他變量的重要程度與影響方向，同樣可以得出以下結(jié)論： 樣本公司在面臨業(yè)績下降、負(fù)債增加的困境時，更愿意進行并購并為實現(xiàn)并購付出高額的并購溢價。

但混合并購的實證結(jié)果卻有所不同。

首先在混合并購的實證結(jié)果中，沒有發(fā)現(xiàn)對并購溢價影響很顯著的因素出的變量；

其次，主并公司（負(fù)債/總資產(chǎn)）變化率的系數(shù)為正且重要性不顯著，而且主并公司的現(xiàn)金流變量和并購雙方負(fù)債/總資產(chǎn)的重要性均不明顯。也就是說，扭轉(zhuǎn)主并公司經(jīng)營和負(fù)債的頹勢不是混合并購的主要目的。

根據(jù)表6，被并/主并公司EPS變化和主并公司EPS變化率對于混合并購溢價的影響與橫、縱并購溢價的影響明顯不同。這兩項系數(shù)均為負(fù)，且均比橫縱向并購下的重要性大得多，因此可以認(rèn)為混合并購的主要目的是改善盈利狀況。

結(jié)論

通過以上的研究與分析，我們可以得出以下的結(jié)論：

（一）國外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利潤、更多的現(xiàn)金流，被并公司有更大的規(guī)模、更低的負(fù)債/資產(chǎn)比率、更好的業(yè)績，主并公司支付的并購溢價就越高。但是，通過對樣本公司的研究，我們發(fā)現(xiàn)這些公司的情況相反，主并公司的負(fù)債比率越高、利潤情況越差，越愿意為并購支付高額的溢價。這一結(jié)論經(jīng)過敏感性分析仍然成立。這表明，這些樣本公司的并購目的主要不是為了發(fā)展，更多的是為擺脫困境。這既影響了并購作用的充分發(fā)揮，必然也會提高并購溢價的幅度，增加并購的成本。11起并購案只占中國近年發(fā)生的并購案的很少部分（1998—2000年僅上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購就有552起），但它所反映的現(xiàn)象具有一定的代表性。

（二）在經(jīng)過篩選的16項對并購溢價有較大影響的因素中，只有6項在統(tǒng)計上是顯著的，其余10項的結(jié)論在統(tǒng)計意義上不顯著，其中還有一半的結(jié)論與理論和經(jīng)驗的結(jié)論相反。這進一步表明樣本公司的并購行為不夠規(guī)范，市場化程度不夠，非市場因素的影響還很大，短期戰(zhàn)術(shù)性的考慮勝過長期戰(zhàn)略性的考慮。

（三） 根據(jù)樣本公司的情況可以看到，影響公司并購溢價的主要是以下因素：支付方式、主并與被并公司的總資產(chǎn)、主并公司的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、每股收益、并購前的現(xiàn)金流和負(fù)債/資產(chǎn)比率，另外，并購次數(shù)、市場狀況、并購類型、被并公司前1年的ROE對并購溢價也有一定的影響。這一研究為公司并購如何減少溢價的支付提供了考慮的方向。有些受自身條件約束，公司無能為力，譬如公司的規(guī)模、業(yè)績、并購次數(shù)等方面的指標(biāo)；有些則是公司可以追求的，譬如市場狀況、公司的市盈率、負(fù)債/資產(chǎn)比率等。也就是說，公司可以選擇大市相對疲弱、本公司股價相對較高、本公司負(fù)債/資產(chǎn)比率相對較低、本公司現(xiàn)金流相對較充分時進行并購就可以有效地降低并購溢價的支付。當(dāng)然，公司對并購有更多的了解、更有經(jīng)驗，包括書本經(jīng)驗和實際經(jīng)驗，都有助于降低并購溢價的支付。這里需要注意的是，在其他條件不變的情況下，較高的并購溢價有時也意味著并購后有較大的協(xié)同效應(yīng)，有利潤較快增長的前景，因此，對主并公司或投資銀行來說，可以做的是在公司利潤增長前景和并購溢價之間尋求均衡點，盡力擠掉利潤增長分析中的水份，使并購溢價物有所值、物超所值。2100433B