并購溢價

問題的提出

并購在企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)、擴大市場份額和迅速進入全新的領(lǐng)域方面具有巨大的功效，在許多情況下，并購也是企業(yè)迅速獲得上市公司地位的捷徑。在中國，在地方政府的支持下，許多公司并購承擔(dān)起債務(wù)重組、企業(yè)脫困與地方經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。并購之所以可以發(fā)揮如此大的作用，歸根結(jié)底，是因為成功的并購具有運用市場機制高效配置資源、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、增加社會福利的功能。并購能否成功取決于多種因素，而并購的定價是否恰當、主并公司向被并公司支付的資產(chǎn)溢價的多少，往往起著十分重要的作用。美國學(xué)者馬克·賽羅沃（1999）指出，并購溢價越高，從并購中獲益的難度就越大。

其他學(xué)者Mandelker（1974）、Langetieg（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的結(jié)論。國外的文獻表明，并購中支付溢價是很普遍的，Brownlee（1980）的研究顯示，1978~1979年美國并購案中支付溢價的中值分別為41.3%和 46.4%；Alexander（1991）等人的研究樣本表明最新的并購溢價均值為50.5%。在中國，盡管許多被并公司是效益不良的國企，但是仍然存在著大量的支付并購溢價的情況；數(shù)據(jù)顯示，在1998年發(fā)生的67起上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購交易中有33起支付了溢價，最高溢價達204.01%。

由于溢價對于企業(yè)并購的成功與否意義重大，因此，研究主要有哪些因素影響并購溢價、各自的影響程度如何，就成為既有理論意義又有應(yīng)用價值的工作，因為它既有助于克服并購中經(jīng)常會出現(xiàn)的盲目性，提高并購的成功率；又可以幫助主并方科學(xué)、公正地給被并公司定價，減少雙方在定價上的摩擦，提高并購效率。本文將著重探討影響并購溢價的因素，并通過實證的方法分析這些因素對并購溢價的效應(yīng)。

已有的研究成果

并購?fù)ǔ５暮x是指以上市公司為對象的合并或控股權(quán)的收購，即在并購中可以觀察到上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但有時也可指以非上市公司為對象的合并或收購，本文是在后一含義下運用并購這一概念的。并購溢價則是指并購中主并方支付的高于被并企業(yè)資產(chǎn)價值的部分，它可以表達為：

主并公司并不會在所有的情況下都愿意支付一個數(shù)值為正的并購溢價，如果說股東追求影響并購溢價的因素分析實證分析中國并購評論財富最大化是假定前提，并購可以為主并公司帶來價值增值是主并方愿意為并購支付一個數(shù)值為正的并購溢價的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個公司愿意收購被并公司且均預(yù)期并購會帶來價值增值，就是主并方支付并購溢價的充分條件。

因此，我們可以說，并購溢價的存在是有其合理性的。這個合理性在于企業(yè)并購會產(chǎn)生財富的增值，這一增值會在并購雙方間分配。因此，并購溢價也可以定義為企業(yè)并購增值中分給被并公司股東的那部分價值。我們研究影響溢價的因素，實際上就是研究影響公司并購增值的因素和影響公司并購增值分配的因素。

關(guān)于影響并購溢價的因素問題，國外學(xué)者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并購的協(xié)同效應(yīng)與并購溢價的關(guān)系，他們試圖找出主并公司預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)在多大程度上能夠解釋并購溢價，Nielsen等人選擇了反映協(xié)同效應(yīng)動因的18個因素，運用線性多元判別方法（LMDA）進行了實證分析。

他們的研究以128起換股方式進行并購的案例為樣本，根據(jù)溢價水平將樣本分為3組：30起溢價在20.30%的并購案作為基準組，50起溢價高于30%的為高溢價組，48起溢價低于20%的為低溢價組。通過運用LMDA方法對18個因素進行識別，發(fā)現(xiàn)以下4個因素對并購溢價有顯著的影響：

（1）相對PE（市盈率）比率；

（2）主并企業(yè)主營利潤比率；

（3）預(yù)計并購前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預(yù)計并購前后現(xiàn)金流比率。

前2個因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價越高；后2個因素的判別系數(shù)為負，即即其值越高，溢價越低。

Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并購溢價與多種財務(wù)變量的關(guān)系。在文章中，Melicher等人將并購分為占領(lǐng)更大市場份額型、進入新的領(lǐng)域型和混合型并購，以116個換股并購案為樣本，通過進行多元線性回歸估計發(fā)現(xiàn)，并購前主并企業(yè)對被并公司的PE倍數(shù)（RPE）和并購前主并企業(yè)的EPS百分比變化（△EPS）與并購溢價具有顯著的相關(guān)性，其他的財務(wù)數(shù)據(jù)則缺乏相關(guān)性。譬如，并購前被并企業(yè)EPS數(shù)據(jù)除以之前4年的平均 EPS得出的EPS變化趨勢與溢價就缺乏相關(guān)性，而人們一般會預(yù)期主并企業(yè)會為具有相對更高EPS趨勢的企業(yè)支付更高的溢價。

Ferris（1977）等人研究了現(xiàn)金并購的溢價與多種解釋變量之間的相關(guān)性。論文著重研究了現(xiàn)金并購中溢價的確定，并根據(jù)對為50個現(xiàn)金并購案的回歸估計提出了現(xiàn)金溢價模型參數(shù)的經(jīng)驗估計。Ferns等人認為并購溢價是被并企業(yè)股票所有權(quán)的分散程度（Si）、最近股票的歷史價格（Pi）、整體市場狀況（M）和主并企業(yè)的相對談判地位（Bij）的函數(shù)。其分析的結(jié)論為： Si越大（股權(quán)越分散）并購溢價就越高；Bij越強，支付的溢價越低，至于Bij的狀況則取決于并購前主并方已擁有的被并方的股票數(shù)量、內(nèi)部信息的獲得；主并方的財務(wù)狀況；被并方管理層對并購的反對程度。

以上兩因素的作用在統(tǒng)計意義上是顯著的。但Pi和M對溢價的影響是不確定的。上述研究證明，主并公司業(yè)績越好、支付能力越強，并購時支付的溢價越高。

研究樣本與分析變量

我們將參考上述文獻提供的研究方法，采用我國并購案的有關(guān)數(shù)據(jù)對相關(guān)因素對并購溢價的效應(yīng)做一實證分析。在進行實證分析之前首先需要確定研究的樣本和分析的變量，即采用哪些公司的數(shù)據(jù)進行這一研究，哪些因素可能對并購溢價有顯著的影響。我們首先選定了1998—2001年之間完成的11起并購做為研究的樣本，樣本的情況見表1：

表1:11起并購案的簡要情況

注： 資料來源于對相關(guān)公司公告內(nèi)容匯總而成。

樣本公司的挑選是遵循以下原則進行的：

（1）主并與被并公司并購前3年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)相對完整；

（2）通過并購，主并公司獲得被并公司的控股權(quán)；

（3）由于1995年以前的財務(wù)數(shù)據(jù)不規(guī)范，因此，并購公告的時間不能早于1998年。由于上市公司的數(shù)據(jù)相對準確、完備，因此所選擇的主并公司都是上市公司，有些被并公司雖然不是上市公司，但選擇的都是仍然可以從主并公司的年報和公告中得到必要數(shù)據(jù)的公司。根據(jù)這些原則我們選擇了11起并購，涉及21家公司（其中1家公司分別并購了另外2家公司）。11起并購的平均溢價為174-18%，其范圍在758-26%和10-10%之間。

而分析變量是通過如下步驟確定的：

（1）以文獻提及的各種因素做為研究的候選變量；

（2）將所有候選變量對并購溢價做散點圖以考察每個變量與并購溢價的相關(guān)性，先將那些與并購溢價缺乏相關(guān)性的變量刪除；

（3）再考察篩選后剩余變量之間的相關(guān)性及變量與并購增值和增值分配的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上對變量進行分類；

（4）考察變量之間的替代性，考慮所需數(shù)據(jù)獲得的難易程度，最終將變量確定為16項。

樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)的主要特征見表2。

表2:21家樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)特征

注:p.value是等均值等方差雙樣本t檢驗（雙尾）。

從表2可見：主并公司傾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一項均值主并公司都比被并公司強，但它們在90%的置信水平上沒有顯著區(qū)別，屬正常波動范圍，而且主并公司的凈利潤/總資產(chǎn)比、ROE和每股收益并購前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究樣本呈現(xiàn)并購前主并公司經(jīng)營狀況惡化且主并公司比被并公司的盈利性顯著較低。

實證檢驗的結(jié)果與分析

在對樣本進行計量經(jīng)濟學(xué)的估計時，由于一些獨立變量具有多重共線性，又由于變量數(shù)目大于樣本數(shù)目，因此，沒有采用普通最小二乘法，而是運用了更適合的偏最小二乘回歸的方法。實證檢驗的結(jié)果如下：

表3:運用偏最小二乘回歸法進行實證檢驗的結(jié)果

注： 本表數(shù)據(jù)是使用simca.p統(tǒng)計軟件對樣本公司的數(shù)據(jù)進行計算得出。

根據(jù)偏最小二乘的回歸結(jié)果我們可以看到，重要性大于2（作用非常顯著）的因素只有一項，即主并公司的負債/總資產(chǎn)變化率。該變量系數(shù)為正說明負債情況惡化越嚴重的主并公司為并購支付的溢價越大，因此，可以認為主并公司希望通過并購擺脫自身債務(wù)的窘境成為愿意支付溢價的主要原因。這也反映了對于這些樣本公司，企業(yè)并購并沒有成為企業(yè)實施發(fā)展戰(zhàn)略途徑，而在很大程度上將并購變成了希望在短期迅速提升業(yè)績的手段。

重要性在1~2之間（作用顯著）的有5項：

（1）支付方式的系數(shù)為正，說明換股支付的溢價相對比現(xiàn)金支付要大；

（2）主并公司并購前總資產(chǎn)。一般的說，主并公司規(guī)模越大，自身更可能具有資源和專業(yè)知識，在并購中更容易獲得談判優(yōu)勢，因而有可能支付較少的并購溢價，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為負；但是，規(guī)模大，支付能力更強，往往也會導(dǎo)致支付更高的溢價。樣本公司的該變量系數(shù)為負，表明并購中主并公司規(guī)模越大，越有助于降低所支付的并購溢價。

（3）被并公司并購前總資產(chǎn)。從理論上講，被并公司的規(guī)模越大，并購的規(guī)模效應(yīng)越明顯，大公司有更強的談判能力，因此，被并公司規(guī)模大更可能獲得較多的并購溢價，因此，該變量的系數(shù)應(yīng)為正。但是，樣本公司的系數(shù)為負，這表明被并公司沒有因為規(guī)模大而獲得更高的溢價，這可能是由于規(guī)模大支付的總金額大，因而使并購公司的支付壓力加大，這會有效地遏止并購溢價的提高。

（4）主并公司與被并公司ROE比的系數(shù)為負，表明樣本中的主并公司并購前盈利能力越差，并購時支付的溢價規(guī)模越大，而主并公司并購前盈利能力越強，并購時支付的溢價越少。這與國外學(xué)者的研究結(jié)論相反，它顯示樣本中的主并公司希望借助并購改善經(jīng)營狀況和盈利能力惡化的局面。越是狀況不好的企業(yè)，越急切的希望能夠憑借一次并購?fù)旎財【郑幌椴①徶Ц陡哳~溢價，這再次反映了我國企業(yè)并購心態(tài)的不成熟。很多上市公司純粹為了粉飾報表而進行的所謂“報表并購”，就是這一結(jié)果的最好注腳。

（5）主并公司前1年市盈率的系數(shù)為正，這反映了主并公司支付高溢價的自由度。而且根據(jù)變量之間的相關(guān)性分析，該變量與支付方式正相關(guān)，也就是高PE比率的公司傾向于用換股方式支付溢價，并且支付的溢價比低PE比率的公司大。因為高PE比率公司的股價可能被市場高估，而這時運用換股方式對主并公司有利。

根據(jù)我們的分析，以上6項對并購溢價的影響顯著或很顯著。其余的各項其影響則十分有限；但具體地說，各項的情況仍有不同。樣本公司的主并公司并購前的并購次數(shù)、市場總體狀況、并購類型、并購雙方負債/總資產(chǎn)的差值和被并公司前1年的ROE等項因素對溢價的影響雖然有限，但它們的系數(shù)方向都是與經(jīng)驗一致的，即主并公司的并購經(jīng)驗、大市的景氣、橫向或縱向的并購、被并公司的債務(wù)比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，則并購溢價越高；反之，則低。而另外5項（主并公司EPS變化率、主并公司現(xiàn)金流變量、被并/主并EPS變化、被并/主并EPS趨勢和主并公司前1年ROE）的系數(shù)與經(jīng)驗的結(jié)果相反，這意味著主并公司的業(yè)績越差，其支付的并購溢價越高，這進一步證實了前述判斷，即這些樣本公司進行并購的主要目的是擺脫困境并希望能在短期迅速提升業(yè)績。

實證結(jié)果的敏感性分析

為了保證實證分析的結(jié)果的科學(xué)性，我們需要進行敏感性分析，看看不同方法得出的結(jié)論有無明顯的差異。這里，我們所用的是小樣本逐步回歸的方法 ( 該方法的運用參照了肖筱南的文章和張堯庭、方開泰的著作。)。在運用這一方法時，采取分階段分批逐步回歸的篩選方式，克服樣本較小的缺陷，以達到比較滿意的效果。基本的做法是將解釋變量隨機分成若干批，使每批自變量的個數(shù)少于樣本數(shù)的一半，然后在同一顯著水平下，分階段分批進行逐步回歸。首先，對每批解釋變量分別進行回歸分析，選出對因變量作用顯著的因子；然后，將每批挑出的變量再隨機分成若干批，繼續(xù)進行逐步回歸，挑選對因變量作用顯著的因子；這一過程不斷進行，直至最后挑選出若干個對因變量作用顯著的解釋變量為止。在顯著水平均為0.05的條件下，進行分階段分批逐步回歸分析，結(jié)果為表4：

表4:分階段逐步回歸的結(jié)果

篩選出的變量為CFA（現(xiàn)金流）和△LA[主并公司（負債/總資產(chǎn)）變化率]，對這兩個變量作多元回歸，結(jié)果如下：

δ =360.984－5681.989CFA 358.222△LA

檢驗結(jié)果見表5。

表5多元回歸檢驗：

(a)多元回歸F檢驗結(jié)果

(b) 多元回歸t檢驗結(jié)果

通過篩選，只有主并公司并購前負債/總資產(chǎn)變化率和主并公司并購前2年內(nèi)平均現(xiàn)金流變量2變量對并購溢價影響顯著，前者為正，后者為負，這一結(jié)果與偏最小二乘回歸結(jié)果本質(zhì)是一致的，即并購溢價主要與并購前主并公司的經(jīng)營狀況有關(guān)，主并公司經(jīng)營業(yè)績越差，為并購支付的溢價越大。

如果我們將樣本按照并購類型分為兩類，橫向與縱向并購為一類，混合并購為另一類，仍用偏最小二乘回歸法分別考察兩類并購的溢價影響因素，我們可以得到表6：

表6按并購類型分類得到的實證檢驗結(jié)果

由表6可見，橫向與縱向并購的實證結(jié)果與總并購樣本的實證結(jié)果基本一致，影響橫向與縱向并購溢價的最主要因素是主并公司（負債/總資產(chǎn)）變化率。結(jié)合其他變量的重要程度與影響方向，同樣可以得出以下結(jié)論： 樣本公司在面臨業(yè)績下降、負債增加的困境時，更愿意進行并購并為實現(xiàn)并購付出高額的并購溢價。

但混合并購的實證結(jié)果卻有所不同。

首先在混合并購的實證結(jié)果中，沒有發(fā)現(xiàn)對并購溢價影響很顯著的因素出的變量；

其次，主并公司（負債/總資產(chǎn)）變化率的系數(shù)為正且重要性不顯著，而且主并公司的現(xiàn)金流變量和并購雙方負債/總資產(chǎn)的重要性均不明顯。也就是說，扭轉(zhuǎn)主并公司經(jīng)營和負債的頹勢不是混合并購的主要目的。

根據(jù)表6，被并/主并公司EPS變化和主并公司EPS變化率對于混合并購溢價的影響與橫、縱并購溢價的影響明顯不同。這兩項系數(shù)均為負，且均比橫縱向并購下的重要性大得多，因此可以認為混合并購的主要目的是改善盈利狀況。

結(jié)論

通過以上的研究與分析，我們可以得出以下的結(jié)論：

（一）國外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利潤、更多的現(xiàn)金流，被并公司有更大的規(guī)模、更低的負債/資產(chǎn)比率、更好的業(yè)績，主并公司支付的并購溢價就越高。但是，通過對樣本公司的研究，我們發(fā)現(xiàn)這些公司的情況相反，主并公司的負債比率越高、利潤情況越差，越愿意為并購支付高額的溢價。這一結(jié)論經(jīng)過敏感性分析仍然成立。這表明，這些樣本公司的并購目的主要不是為了發(fā)展，更多的是為擺脫困境。這既影響了并購作用的充分發(fā)揮，必然也會提高并購溢價的幅度，增加并購的成本。11起并購案只占中國近年發(fā)生的并購案的很少部分（1998—2000年僅上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購就有552起），但它所反映的現(xiàn)象具有一定的代表性。

（二）在經(jīng)過篩選的16項對并購溢價有較大影響的因素中，只有6項在統(tǒng)計上是顯著的，其余10項的結(jié)論在統(tǒng)計意義上不顯著，其中還有一半的結(jié)論與理論和經(jīng)驗的結(jié)論相反。這進一步表明樣本公司的并購行為不夠規(guī)范，市場化程度不夠，非市場因素的影響還很大，短期戰(zhàn)術(shù)性的考慮勝過長期戰(zhàn)略性的考慮。

（三） 根據(jù)樣本公司的情況可以看到，影響公司并購溢價的主要是以下因素：支付方式、主并與被并公司的總資產(chǎn)、主并公司的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、每股收益、并購前的現(xiàn)金流和負債/資產(chǎn)比率，另外，并購次數(shù)、市場狀況、并購類型、被并公司前1年的ROE對并購溢價也有一定的影響。這一研究為公司并購如何減少溢價的支付提供了考慮的方向。有些受自身條件約束，公司無能為力，譬如公司的規(guī)模、業(yè)績、并購次數(shù)等方面的指標；有些則是公司可以追求的，譬如市場狀況、公司的市盈率、負債/資產(chǎn)比率等。也就是說，公司可以選擇大市相對疲弱、本公司股價相對較高、本公司負債/資產(chǎn)比率相對較低、本公司現(xiàn)金流相對較充分時進行并購就可以有效地降低并購溢價的支付。當然，公司對并購有更多的了解、更有經(jīng)驗，包括書本經(jīng)驗和實際經(jīng)驗，都有助于降低并購溢價的支付。這里需要注意的是，在其他條件不變的情況下，較高的并購溢價有時也意味著并購后有較大的協(xié)同效應(yīng)，有利潤較快增長的前景，因此，對主并公司或投資銀行來說，可以做的是在公司利潤增長前景和并購溢價之間尋求均衡點，盡力擠掉利潤增長分析中的水份，使并購溢價物有所值、物超所值。2100433B

（1）相對PE（市盈率）比率；

（2）主并企業(yè)主營利潤比率；

（3）預(yù)計并購前后EPS（每股盈利）變化的百分比；

（4）預(yù)計并購前后現(xiàn)金流比率。

前2個因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價越高；后2個因素的判別系數(shù)為負，即即其值越高，溢價越低。

土地溢價是指是合同內(nèi)約定土地價格以外的土地交易差額，公式為：土地溢價率=超出基價金額/土地基價?；鶅r是土地的原始成本，包括征地費、開墾費、青苗費等補償村民的錢，以及評估費等管理費用。簡單地說基價就是土地收歸國有儲備后到拿出來招拍掛為止所有的支出費用總和。

說的簡單一點就是土地的價格比原來的價格要高，如溢價30%就是土地的購買價格要高出原來的土地價格的30%，也就是土地增值了30%的意思。

土地溢價率：超出計算所有成本在內(nèi)的土地價格所占的百分比。公式為：土地溢價率=(競拍成交價格-土地成本價)/土地成本價*100%。

土地溢價率土地基價

土地的原始成本，包括征地費、開墾費、青苗費等補償村民的錢，以及評估費等管理費用。簡單地說土地基價就是土地收歸國有儲備后到拿出來招拍掛為止所有的支出費用總和。

土地溢價率土地溢價率舉例

例如：標價100的土地，通過拍賣，最后成交價是200，那么這個土地就是溢價土地，溢價率就是100%，也就是比標價貴了一倍 。

土地溢價率溢價

超出原本土地所有成本價格的部分，稱為溢價。

土地溢價率溢價率

溢價就是比原來的價格高，高出多少用百分比表示就是溢價率，其實就是漲幅。